裕华光伏招股书曝九鼎“壳基金”运作图谱

裕华光伏招股书披露了立德九鼎的明细情况，使市场首次有缘“管窥”名声日隆的九鼎系基金运作图谱之一角。令人讶异的是，立德九鼎目前总出资额仅100万元，入股裕华光伏却耗资1500万元；再以其直接、间接参股，并已实现上市的IPO项目进行统计，基金投资总额达1.08亿元。立德九鼎究竟掌握多少资金？九鼎又如何以壳基金形式投资IPO项目？个中缘由，或需监管层核查其真实资金来源后方可解惑。

证监会近日公告，将于11月25日审议河南裕华光伏新材料股份有限公司首发申请。

查招股书可知，2010年10月23日，新开发创投、北京秉原创投、国信弘盛、北京立德九鼎投资中心（有限合伙）、郑州银融投资等以货币方式对公司增资1.2亿元。其中，九鼎系旗下的立德九鼎出资1500万元，认缴注册资本107万元。

招股书披露了立德九鼎的具体情况，其成立于2009年11月13日，截至招股书签署之日的实际出资额仅100万元，除去管理合伙人（以下简称GP）昆吾九鼎投资管理公司的1000元出资外，其余合伙人均为自然人。其中出资额最大的为徐春林为52万元、毛正余10.5万元、郭旭日10.5万元、王邦进6.5万元、周立平5.5万元、毛德胜5.5万元、余惠民5.5万元、冯源3.9万元。

总出资额仅100万元，何以完成对裕华光伏1500万元的增资？

查立德九鼎信息，发现其直接或间接投资诸个Pre-IPO项目，收获颇丰之时，也透射资金实力之雄厚。

如2011年7月29日在创业板上市的桑乐金，北京商契九鼎投资中心（有限合伙）为第二大股东，持股500万股，占目前总股本的6.12％。据其招股书披露，商契九鼎实收资本3.1亿元，其出资正包括立德九鼎的5000万元。

又如2010年11月10日在中小板上市的辉丰股份，北京夏启九鼎投资中心（有限合伙）为第二大股东，持股1800万，占目前总股本的11.25％。据其招股书披露，夏启九鼎各合伙人认缴出资共3亿元，立德九鼎出资3000万元。

再如2011年9月27日刚在创业板上市的尔康制药，北京昆吾九鼎医药投资中心（有限合伙）为第四大股东，持股400万，占目前总股本的2.18％。据其招股书披露，九鼎医药注册资本为5.25亿元，其中立德九鼎出资1300万元。

连同最新的裕华光伏，立德九鼎在上述四项目中的投资总额达1.08亿元，但这仅是已实现上市的项目，若算上未公开披露、尚未走入上市审核程序的项目，该基金的总投资额可能达十亿级别。

数亿资本，如何以及为何通过出资额仅100万的“壳基金”进行投资？

从常理判断，立德九鼎所投资金应主要来自于外部债权融资。“是的，立德九鼎出资额比较小，主要投资款来自股东借款。”昆吾九鼎投资管理有限公司总裁、九鼎系基金的主要创始人黄晓捷对记者表示。

对于有限合伙基金主要通过股东借款来实现对外投资的做法，记者咨询诸位PE业内人士，均表示闻所未闻。“首先，若是对外举债，则短融长投本有问题，是投资大忌；其次，若是股东借款，则更离奇，有限合伙制本是一种较好的PE基金架构，借款为何不直接成为有限合伙人（以下简称LP）？”上述人士说，“此外，也从未听说业内有PE出资额仅100万的，而GP竟仅出资1000元！”

由于此前未见先例，仅能从PE运作逻辑进行主观踹度，立德九鼎的“壳基金”模式或有几种考量。

首先，目前国内IPO市场仍未允许对赌，从而影响PE的风险控制机制，再而影响到LP们的投资意愿。故此，国内也有基金将对赌程序前移，在LP与GP层面签订协议，立德九鼎的模式或有此意——LP们以借款形式为基金提供资金，同时签署一份类似债转股的协议。

其次，目前国内IPO市场对PE突击入股核查甚严。监管层对PE机构的核查及披露要求已追溯至终极出资自然人，其中还圈定了“国家公职人员、公职人员亲属、银行从业人员亲属、中介人员亲属”等四类人员为“重点关注对象”。由此，PE基金也对应地将上述四类出资人通过各种方式“隐姓埋名”——如借款（以债权代股权）、代持等。

当然，也有可能并非出于重大缘由，仅是为了避税、降费等技术性原因。但最终立德九鼎系出于何种考量？其真实掌握资金量为多少？九鼎系还有多少基金如法炮制、多少资金游走体外？市场仍期待更多监管核查与信息披露。