拟上市光伏企业福斯特基本面分析

　　杭州福斯特光伏材料股份有限公司

中国证监会4月19日晚间预披露了杭州福斯特光伏材料股份有限公司首次公开发行股票招股说明书(申报稿)。招股书显示，福斯特此次拟发行5810万股，发行后总股本40010万股，拟于上交所主板上市。现OFweek将其基本情况介绍如下：

公司简介

杭州福斯特光伏材料股份有限公司主要从事EVA太阳能电池胶膜、共聚酰胺丝网状热熔胶膜、太阳能电池背板等产品的研发、生产和销售，是世界光伏行业中EVA胶膜的主要生产厂商之一。

2003年5月，公司实际控制人林建华先生结合自身专业背景及热熔胶膜类产品的从业经验，决定设立杭州福斯特热熔胶膜有限公司，研发、生产EVA太阳能电池胶膜，进军光伏行业;经过近5年的自主开发，福斯特在配方、生产工艺、关键设备等方面取得了重大突破，2008年度所产EVA胶膜的主要指标已达到或超过国外产品，降低了我国光伏组件企业的生产成本，公司成为EVA胶膜的国内第一大供应商，并跻身世界前三强。

逆势而上加码EVA胶膜

2011年，受欧洲市场需求放缓、光伏产能过剩及美国“双反”调查等因素影响，光伏产品及多晶硅价格出现大幅下滑，相关上市公司业绩受重创，向日葵、东方日升等光伏企业去年业绩下滑逾八成。

行业景气度遽变也令一批拟IPO企业黯然离场，创业板申报企业的最新名单显示，19家终止审查企业中，快可光伏、日地太阳能等光伏企业均“知难而退”。

作为光伏业配件生产商，福斯特选择“逆流而上”。据披露，福斯特是国内最大的EVA胶膜供应商，EVA胶膜是太阳能电池组件封装专用材料，其上游是石化行业。公司本次拟在上交所发行约5810万股，募集资金11.26亿元投入年产18000万平方米EVA太阳能电池胶膜项目等。

资料显示，在福斯特规模化生产EVA胶膜之前，包括中国在内的国际市场一直由胜邦、三井化学、普利司通、Etimex四家公司垄断，合计市场份额达60%以上。自2006年后，日本Sanvic公司和福斯特的市场份额增长较快，至2008年福斯特已超过普利司通、Etimex，跻身世界EVA胶膜供应商的前三强，2010年生产的EVA胶膜约占全球EVA胶膜市场的25.06%。

2009年，随着下游市场需求强劲反弹，福斯特的业绩迎来爆发式增长。2009年和2010年，公司净利润分别为1.24亿元和5.52亿元，同比增幅高达分别达2.5倍和3.46倍;2011年，随着光伏市场形势遽变，公司业绩增速有所趋缓，当年实现净利润6.11亿元，同比增长10.76%。

与下游组件厂商大起大落的走势相比，EVA胶膜的需求相对较为稳健。招股书称，作为晶硅电池组件封装不可或缺的材料，只要光伏组件的增长趋势不变，EVA胶膜的需求将继续增长。不过，福斯特在招股书中也揭示了“高速成长趋缓的风险”，据其披露，随着原油价格上升，2011年第三季度公司主要原材料EVA树脂的价格达到历史高位，公司无法完全消化EVA树脂价格上涨的压力，导致2011年EVA胶膜的毛利率低于2010年。

此外，福斯特也提示了下游光伏组件行业经营环境发生变化的风险。由于光伏组件价格下滑，2011年第四季度，福斯特EVA胶膜的销售收入已出现环比下降，与上年同期基本持平。在市场整体增速放缓的背景下，存在受下游行业波动未来年度增长速度减缓的可能。

不过，福斯特的EVA胶膜产品已覆盖国内光伏组件厂商前十强，具有一定的产品定价谈判能力。公司表示，若顺利上市，EVA胶膜产品的生产规模将迅速扩大，市场份额有望进一步提升。

业绩受原材料价格波动影响 供应商集中度高

福斯特主要产品EVA 胶膜的原材料为EVA 树脂，原材料占生产成本的比重较高。报告期内，在EVA 胶膜的生产成本中，EVA 树脂成本占比均在80%以上，因此，EVA 树脂价格变动对福斯特生产成本的影响较大。

EVA 树脂作为原油的衍生产品，其价格和原油价格存在密切联系，近年来，随着原油价格的大幅波动，其价格也发生了同方向的明显变化。福斯特EVA 树脂的采购价格处于持续上涨状态，EVA 胶膜的毛利率会出现明显波动，从而对福斯特经营业绩产生较大影响。如果未来国际原油价格继续上涨到更高的水平，将从原材料采购成本上明显影响福斯特EVA 胶膜的毛利率。

报告期内，福斯特主要原料EVA 树脂的采购较为集中，向EVA 树脂的前五大供应商的采购金额占总采购额的比例分别为82.10%、80.65%和73.74%，原材料供应商较为集中。光伏级EVA 树脂的行业应用范围较窄，导致EVA 胶膜行业具有供应商集中度较高的特点。对光伏级EVA 树脂的需求大幅增加，如果未来福斯特的主要供应商出现供应异常，则福斯特可能因集中采购而面临原材料供应不及时或供应不足影响生产正常进行，从而直接影响福斯特的销售业绩。

营收快速增长存隐忧

随着世界光伏行业的快速发展，报告期内福斯特实现了高速增长。福斯特营业收入同比增长幅度分别为58.30%、302.00%和44.37%，净利润同比增长幅度分别为252.34%、346.00%和10.76%，如此迅猛增长带来的现象让人不禁为光伏业起伏担忧，据招股书显示，2009-2011年福斯特净资产收益率分别为102.32%、119.57%、60.40%，净资产收益率呈现逐年下降趋势。

2011 年第三季度福斯特主要原材料的价格已经达到历史高位，福斯特无法完全消化EVA 树脂价格上涨的压力，这使得2011 年公司EVA 胶膜的毛利率已低于2010 年度的水平。因此未来福斯特高速成长存在趋缓甚至回落可能，高速成长背后带来的业绩影响不容乐观。

应收款存货激增 福斯特利润存疑

日前，杭州福斯特光伏材料股份有限公司(下称“福斯特”)披露招股说明书(申报稿)，其中，福斯特的经营活动现金流量净额和净利润存在较大差距，而其应收账款和存货的激增同样引人注目，应收账款的“最大贡献者”正是无锡尚德太阳能电力有限公司(STP.NYSE，下称“无锡尚德”)。有分析人士认为，这都显示福斯特的利润水平可能存在“水分”。

2009年到2011年，福斯特实现净利润分别为1.24亿元、5.52亿元和6.11亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为0.43亿元、2.68亿元和2.73亿元，上述两者的差额分别为-0.81亿元、-2.84亿元和-3.38亿元。福斯特解释，主要原因是经营性应收款项的大幅增加，经营规模扩大导致存货大幅增加。

2009年底到2011年底，福斯特应收账款余额分别为0.84亿元、2.25亿元和4.9亿元;福斯特解释，2011年前三季度营业收入仍保持环比逐季增长，第四季度环比下降了18.71%，下游行业处于暂时性低谷，导致下游客户的资金普遍紧张，对客户的收账期也有所放宽，因此2011年第四季度在营业收入环比下降下，应收账款余额仍有12.72%的环比增长。

而2011年底应收账款余额排名首位的则是无锡尚德，余额为7617.91万元，占应收账款余额的14.74%，然而无锡尚德并未进入福斯特前五名客户;此外，应收账款余额前五名当中也有其他陷入亏损的客户。过去三年年底，存货余额分别为0.59亿元、1.85亿元和1.55亿元。

然而无锡尚德近日公布的去年下半年的业绩可谓惨不忍睹，第四季度总净收入为6.29亿美元，比第三季度的8.098亿美元下降了22%，比2010年同期的9.451亿美元下降了33%，环比下降主要是因为光伏(PV)出货量以及每件光伏产品的平均销售价格等下降所致;第四季度净亏损为1.369亿美元，第三季度为净亏损6.422亿美元。

有分析人士认为，应收账款和存货的快速上升，可能意味着虚增收入和减少成本费用，从而达到虚增利润的目的;而无锡尚德等客户陷入巨额亏损，其未来对福斯特的偿债能力也存在一定疑问，可能会使得某些应收账款“泡汤”。

下游客户全面亏损

福斯特招股书显示，“得益于世界光伏行业的快速发展，通过自身的持续自主创新，报告期内，公司实现了高速增长。报告期内，发行人营业收入同比增长幅度分别为58.30%、302.00%和44.37%，净利润同比增长幅度分别为252.34%、346.00%和10.76%。”

然而其下游客户的营运状况，却远不如福斯特那般美妙。其中福斯特第二、第三、第四大客户保定天威英利新能源有限公司(YGE.NYSE)(下称“英利新能源”)、常州天合光能有限公司(TSL.NYSE)(下称“天合光能”)、晶科能源有限公司(JKS.NYSE)(下称“晶科能源”)，以及应收账款余额排名第一的客户无锡尚德太阳能电力有限公司(STP.NYSE)(下称“无锡尚德”)，去年下半年都纷纷陷入亏损。

福斯特第二大客户英利新能源2011年第四季度财务报告显示，总收入为25.68亿元，相比2011年第三季度的42.59亿元以及2010年第四季度的40.66亿元都大幅下滑，主要是因为产品平均售价以及光伏组件出货量的下滑;2011年第四季度净亏损为37.72亿元，而第三季度则亏损1.8亿元，环比亏损扩大，2010年第四季度则盈利5.22亿元。

福斯特第三大客户天合光能则表示，2011年第四季度营业收入为4.357亿美元，环比下降9.6%;毛利3100万美元，环比下降40.4%;毛利率7.1%，远低于预期中的10%，第三季度为10.8%;运营亏损6290万美元，第三季度为亏损2350万美元;运营利润率为-14.4%，第三季度为-4.9%;第四季度净亏损6580万美元，第三季度净亏损为3150万美元。

第四大客户晶科能源2011年第四季度净亏损为3.67亿元，第三季度净利润6810万元。对福斯特应收账款余额最大的无锡尚德，因为光伏组件出货量以及每件光伏产品的平均销售价格下降，去年下半年同样陷入亏损。

　　　　福斯特2011年主要客户情况一览

产品或遭倒逼降价?

福斯特表示，在各国逐步完善的法规政策强力推动下，全球太阳能电池行业呈快速发展态势。招股书显示，据欧洲光伏工业协会EPIA统计，2000~2010年间全球光伏组件年新增装机量增长了59倍以上，年化增长率为50.44%。

福斯特也称，“总体上看，在市场整体增速放缓的背景下，发行人受市场波动的影响较小，抗风险能力较强，但存在受下游行业波动，未来年度增长速度减缓的可能”、“从发行人核心产品EVA胶膜的收入来看，2011年前三季度营业收入仍保持环比逐季增长，但第四季度环比下降了18.71%。”

一家知名券商光伏行业分析师向记者表示，光伏行业的全面亏损，将会“倒逼”福斯特的EVA胶膜产品降价，行业的“洗牌”对福斯特的影响，可能需要有一定时间才可以更明显体现出来，这对福斯特未来盈利状况会产生较大影响，光伏行业的不景气已经持续近一年，福斯特应当作出更详细的风险提示披露。

募投项目消化能力存疑

4月19日证监会网站公布了杭州福斯特材料股份有限公司(下称“福斯特”)招股书(申报稿)，发行5,810万股，发行后总股本40,010万股。福斯特主营业务为EVA 太阳能电池胶膜、共聚酰胺丝网状热熔胶膜、太阳能电池背板产品的研发、生产和销售。记者查阅招股书发现，该公司募投项目成长性存疑。

福斯特在此次募投项目年产18,000 万平方米EVA 太阳能电池胶膜项目建成后(建设期2 年)，将新增EVA 胶膜产能18,000 万平方米，产能增长明显，但由于产能扩张规模较大，一旦市场发生重大不利变化，福斯特销售能力不能完全消化新增产能，则可能对该公司的经营产生一定的影响。

另一方面，福斯特若募投成功后，计划年产200 万平方米太阳能电池背板项目建成后(建设期2 年)，福斯特将新增背板产能200 万平方米。福斯特的背板产品是新产品，目前已在广大下游客户中推广使用，2011 年实现销售收入2,362 万元，但福斯特背板产品质量的稳定性和市场开拓能力仍存在一定的不确定性。如果该公司无法稳定地生产出高质量、高性价比背板产品，或市场开拓效果不佳，无法尽快实现销售以消化新增的产能，将影响该项目预期收益，进而阻碍福斯特未来发展。

据招股书显示，福斯特募集资金主要用于购买土地使用权、新建厂房和购置设备等，固定资产金额的大幅度上升，进而增加福斯特的经营成本和费用。而目前福斯特产品处于供不应求的状态，如果未来光伏行业市场情况发生不利变化，或福斯特市场拓展力度不够，导致相应的生产能力不能充分发挥，新增的折旧、摊销费用将给自身经营带来较大的压力，使其存在业绩下降的风险。

值得注意的是，由于市场情况不断发生变化，而且投资项目必须把握时效性，如果募集资金不能及时到位、项目延期实施、市场环境突变或行业竞争加剧等情况发生，或项目建设过程中管理不善导致不能如期实施，将会给项目实现预期效益带来较大影响。