First Solar与中国光伏企业的区别

8月1日盘后，First Solar公布了其2012年第二季度业绩报告，Non-GAAP每股收益1.65美元，打破了75美分的预期（GAAP每股收益是1.27美元）;营收9.57亿美元，也领先预期。First Solar提高了其全年营收和每股收益目标，主要是其强势增长的项目业务。

打破预期的第二季度业绩报告与之前的两个季度形成了鲜明的对比，一个是产品质量问题，另一个是重大重组计划。这一季度的业绩报告也很好的回击了做空投资者关于这些问题可能阻止其某些大型项目进展的推测。

本文我们将把重点放在First Solar的项目开发业务，这家公司仍然是毫无争议的太阳能王者，尽管饱受组件业务连累。虽然未来仍然存在某些不确定性，特别是项目储备，但是总体来说First Solar是太阳能产业最成功的企业，遥遥领先于其他竞争对手。

由于光伏组件价格的快速下滑，所有的组件制造商在上几个季度都陷入严重亏损之中。残酷的价格战没有丝毫要缓和的迹象，也就是说亏损将持续下去。另一方面，美国下游项目开发部门却不那么拥挤，拥有大项目储备。项目开发的利润率曾高达30%，尽管现在有所下滑，但是项目开发是整个产业链中唯一闪闪发光的部门。所以，毫不奇怪的是，拥有大型项目开发业务的太阳能企业能在这段艰苦的时期取得优异的成绩。

　　追溯历史

First Solar依靠具有自主知识产权的碲化镉薄膜技术起家，一开始专注于组件的生产。2007年，First Solar通过以3440万美元的价格收购Turner Renewable Energy进入下游。该交易得到了众多分析师的一致认同，因为First Solar的营收过度的依赖对德国市场出货。进军下游提供了必须的多样化经营，这也是一种出货渠道。2009年，First Solar以4亿美元购买了OptiSolar的项目储备，其中包括与PG&E达成的550MW交易。2010年初，First Solar再度购买了Edison Mission Group一部分的太阳能项目。2010年4月，First Solar以2.85亿美元收购了Nextlight Renewable Power，为现有项目储备又增加了750MW。到2011年，First Solar的项目储备已经高达5GW。

项目开发是一项资本密集型业务。尽管具有强大的经济实力和过硬的品牌，但是在2011年获得必要的贷款来推进所有的大型项目变得非常困难。所以，First Solar出售了一部分大型项目：660MW Desert Sunlight项目卖给了NextEra Energy Resources 和通用电气;Agua Caliente 348MW项目卖给了NRG;Antelope Valley 280MW项目卖给了Exelon Generation; Topaz 550MW项目卖给了中美能源;这些项目总计1.84GW。即使在卖掉项目后，First Solar依然是这些项目的EPC服务提供商。

大型公共事业级项目

First Solar专注于大型公共事业级太阳能项目，很多项目容量都超过100MW，只有少数玩家有资质建设。在全球前10大太阳能光伏项目中，6个属于First Solar。与小型电站相比，这些大型项目更具吸引力。所以，这些已经签署购电协议（PPA）的大型项目确保First Solar在未来几个季度都能盈利，不管产业如何变化。

今年，First Solar宣布获得两个100MW以上的大合同，其中一个是和澳大利亚AGL energy签署的159MW，另外一个是和San Diego G&E.签署的139MW，带有购电协议。强大的财务实力和丰富的EPC经验意味着First Solar是这类重要而敏感项目的不二人选。

尽管在建设大项目上具有良好的名声是个好处，但过度暴露也会带来某些风险。2009年，第一波大型项目竞标似乎就是警告。业内有人称这些大型太阳能发电项目将成为过往云烟，因为未来绝大多数的项目都就介于20MW到60MW。当然，在这一范围内First Solar也有项目在手，毫无疑问First Solar将面临越来越激烈的竞争。

5年规划

在举行2011年第一季度业绩报告说明电话会议时，First Solar宣布了其从受补贴公共事业级市场向没有政府补贴、更可持续发展市场转变的5年计划。目标是，到2016年每年安装3GW的太阳能发电项目。这份转型计划是对政府补贴下降和太阳能光伏产品成本稳步下滑的一个自然反应。尽管3GW的装机量似乎并不是很宏大，但是分析师对时任首席执行官Ahearn如何实现这一目标追根究底。鉴于First Solar正在退出欧洲市场，而很多其他市场还未发展成熟，的确很难判断First Solar是否能够实现这一目标。然而，First Solar称其将大幅降低系统成本，到2016年达到每瓦1.15美元到1.20美元。目标系统成本非常激进，如果实现这一目标，First Solar将非常具有竞争力。在以后的文章中，我们还将阐述First Solar也将保持组件成本竞争优势。所以，尽管其在未来项目开发中的地位不能100%的有保证，但是基于其成本、品牌和财务实力，这种可能性非常高。

在那次电话会议上，First Solar宣布James Hughes将取代Michael Ahearn担任公司新的首席执行官。鉴于James Hughes在公共事业行业丰富的精力，我们不得不承认First Solar正朝着其规划的方向前进。

　　炎热气候地区的太阳能光伏项目

很明显，未来太阳能光伏项目的潜在市场多位于气候炎热地区，因为这里的太阳辐射高。First Solar碲化镉薄膜组件的性能是一个饱受争议的问题。一方面，First Solar声称在高温环境下薄膜组件多具有较低的温度系数，意味着能比晶硅组件输出更多的电力;另一方面，First Solar的碲化镉组件可能有更高的减损率，意味着随着时间的推移其将丢失更多的电力输出。

前者（较低的温度系数）比后者（较高的减损）更有依据，因为针对减损的大规模和长期研究还没有实际数据。

总的来说，碲化镉薄膜组件这两方面的特点会中和炎热气候对项目的影响。减损是个非常棘手的问题，但是First Solar对其组件拥有非常健全的担保体系，所以对于潜在客户来说这应该不成问题。

　　项目储备增长

在第二季度业绩报告电话会议上，首席执行官Hughes强调了澳大利亚、印度以及美国本土的新项目。Hughes表示，他预计2012年公司将赢取印度20%的市场份额，并且还将继续增长。2012年大约增加了1GW的项目，目前总量为2.9GW。与之相比，First Solar第一季度的项目储备为2.7GW。

鉴于First Solar在第一季度完成了387MW的项目，按照此安装速度，现有的项目储备足够维持其两年之久。在行业整合和成熟期，对于First Solar来说，这是一段相当长的缓冲器。

　　项目利润率

评估First Solar项目业务增长的一个关键因素是毛利率。批评家经常拿日益恶化的项目利润率来证实其目标预测。Maxim甚至发明了“正常系统价格1.55美元/瓦，毛利率10%”的说辞。“系统价格1.55美元”和“毛利率10%”似乎是捏造的数据，因为这很容易来证明。如果First Solar的毛利率仅有10%，那么其他安装商的毛利率又会有多少呢？系统价格的确在下降，原因主要有：1. 组件和其他原料的价格在下降;2. 安装效率提升;3. 激烈的竞争。只有第三种原因会导致利润率被侵蚀。鉴于太阳能光伏项目领域的繁荣发展以及First Solar的品牌和效率，未来两年它的毛利率水平非常可能保持在20%左右，尽管系统价格在持续下滑。

如果能知道First Solar第二季度确切的项目毛利率将非常棒，不幸的是，该公司没有分别说明组件和项目业务的毛利率水平。但是，从其提供的数据中我们可以略知一二。

2012年第二季度，First Solar的毛利润为25.46%。尽管这低于其去年的数据（36.5%），但是将2012年第一季度的15.4%还是有很大改善。由于First Solar营收结构的转变，过去总的毛利率不再能作为其未来毛利率走势的标杆。在过去（2012年以前），组件销售占据了First Solar大部分的营收，这在2012年第二季度彻底改变了。

2012年第二季度，First Solar总营收为9.57亿美元，完成项目387MW，组件生产369MW。光伏组件平均销售价格应该稍微高于80美分，对于已生产组件的市场估值约为3.10亿美元。所以，来自项目业务的营收应该在6.47亿美元左右。由于混合毛利率是25.5%，而组件毛利率约为10%，First Solar项目毛利率应该在30%左右。当然，第二季度完成的项目多数都是在两年或之前更早的时候签署的，当时系统价格还比较高，但是我们仍然很难想象会跌落至Maxim预测的10%。

最近太阳能产业最大的一件事情就是美国针对中国太阳能电池征收的高额反倾销关税。结果就是，之后来自中国的组件大幅下滑。尽管可以通过使用台湾产太阳能电池来规避关税，但是还是会增加成本。据估计因反倾销和反补贴关税而导致的成本增加约8到9美分。

长期来看，这些增加的成本将给予不适用中国产组件的安装商一些优势，包括First Solar和SunPower。

8到9 美分约为目前组件平均销售价格的10%，由于SunPower在成本上不具有优势，First Solar成为最大的受益者。

最近，SunPower和MEMC Electronic Materials都公布了2012年第二季度业绩报告，每家企业都从各自的项目业务中得到提振。SunPower的non-GAAP毛利率为15.1%，GAAP毛利率为12.3%;而MEMC Electronic Materials的毛利率为13.2%。两家企业都没有给出项目开发毛利率的详细数据。第二季度，MEMC Electronic Materials出售了169MW的项目，SunPower没有给出具体数据，但是对于2012年全年，SunPower的目标是出售1GW的项目。

　　结语

按装机量和利润率算，First Solar在项目开发领域明显是个领导者。尽管欧洲市场出现倒退，但是其第二季度业绩报告还是利用项目储备让我们大吃一惊。尽管其能够保持项目储备增长势头还有待观察，但觉不会像某些卖空分析师描述的那样悲惨。基于其项目毛利率，First Solar还在上游给了我们很大惊喜。面对持续下降的系统价格，原料成本下降（如逆变器）和效率提升应该能缓和利润率被侵蚀带来的阵痛。