超日太阳能30亿资金神秘出境路径

又是一出明修栈道，暗度陈仓的好戏。

明处，两年时间，超日太阳能把30多亿融资得来的现金，变成了应收账款、预付款和存货。暗处，所谓的海外非关联方客户中，第一大欠款方乃超日太阳能第四大股东的海外资产，而更多的欠款方，和超日太阳能海外投资公司是生意合作伙伴。

就在超日太阳能开始大举海外投资的2011年，就有投资者质疑超日太阳能涉嫌向海外转移资产，综合其资产质量严重下降，将其发行的债券内部评定为垃圾债。

这个猜测暂时无法坐实，但是，不争的事实是，超日太阳能上市两年以来，先后通过IPO和发行债券募集资金30多亿元现金，如今换来的却是躺在账上的30多亿巨额应收账款。

如今，国内只有上市公司被质押的股权，再质押融资，便是传说中的一张羊剥几张皮了。业内人士表示，超日太阳能在抽调这最后一张骨牌前，其股权质押价值或许可以参考股票市值，但揭掉其羊皮时，连账面价值或成本法估值都靠不住。

真相正在靠近。

　　投资者质疑超日涉嫌向海外转移资产

2010年，超日太阳能上市，当年年末数据显示，资产负债率为31.31%，这一数字，在2011年年末，变成了56.40%。

一年时间，发生了什么？

首先，不可否认，这一年光伏行业由盛转衰，大环境低迷。

这一年，超日太阳能启动了IPO之后的第二轮融资计划——发行债券，同时超日太阳能开始大举对外投资。

2011年，超日太阳能向证监会提交了发债申请。2012年3月，10亿元的债券成功发行。

2011年，超日太阳能对外投资设立了12家公司，其中3家在内地，1家在香港，8家在境外。也是这一年，超日太阳能对外投资支付的现金达4.9亿元。

2011年，超日太阳能审计师天健会计师事务所出具了有保留意见的审计报告。天健出具保留意见的事项包括：第一，公司海外电站合作方客户的应收账款能否收回以及何时收回存在不确定性；第二，公司组件销售往海外电站合作方客户的收入金额及相应的销售毛利，未能获取充分、恰当的审计证据。

“超日太阳能所处太阳能行业整体业绩低迷，应收账款回收风险极高，资产以应收账款、预付账款和存货为主，现金流恶化，存在转移资产的风险。”针对超日太阳能发布发债计划，上善若水投资在一份内部投资策略报告中指出，这份策略报告当时就把超日债定性为垃圾债。

超日财务数据

如上图所示，应收账款、预付账款、存货部分占超日太阳能总资产比重越来越多，其资产质量越来越差。

资深信托人士刘擎也指出，超日太阳能的致命问题不在于股票质押给信托，而在于现金流量表极度恶化，尤其是经营现金流。

“超日太阳能三季度收入10亿，应收帐款33亿，这个比例可能在所有上市公司中都是畸高的，而这些帐款是否能收回还是一个问题。而即使收回，是否能够符合信托和债券投资人的时点要求，也就是在信托到期和债券到期前还钱，这也是个问题。”

不过，何以判断存在转移资产的风险？上善若水基金经理侯安阳表示，2011年超日太阳能大举对外投资时，上善若水基金推测对外转移资产的可能性很大。

事实上，这种可能的确存在，侵吞掉超日太阳能两次融资巨额现金的，表面上看是罪魁祸首是远在天边的国外应付账款欠款人，而实际上，这些欠超日太阳能巨额款项的公司，都或多或少与超日太阳能本身有关系。（

　　第一大欠账大户乃公司第四大股东

2012半年报显示，应收账款前五名中：Sky International Enterprise Group Ltd金额5.9亿；Plama Investment Ltd的金额2.56亿；Solarprojekte GmbH Andreas Damm的金额2.41亿；CHINA SOLAR GMBH金额2.3亿；江苏汇鸿国际集团土产进出口金额2.17亿，占比分为20.64%、8.99%、8.44%、8.05%和7.61%。

四个“洋名”的大客户，是超日太阳能声称董事长倪开禄在境外催收账款的重要依据。

但是其实，第一个欠款方Sky International Enterprise Group Ltd背后控制人，不仅是在中国，而且还是超日太阳能的第四大股东。

据报道，Sky International Enterprise Group Ltd实际控制人为Weili SU。Weili SU中文名叫苏维利，亦是天华阳光集团创始人兼董事长，并任保定天威英利新能源董事、董秘、副总、北京办事处主任等职。

苏维利与超日太阳能渊源颇深。2010年超日太阳能上市时候的招股说明书明确指出，苏维利在2007年9月，超日太阳能的创立大会暨第一次股东大会选举为董事，2007年12月辞职。辞职原因是，因长期出差国外，无法及时参加公司董事会。

2007年8月12日，上海超日太阳能科技发展有限公司股东会作出决议，同意有限公司整体变更为股份有限公司。

苏维利以383.29万股的持股数量，占当时超日太阳能股份比例达到3.33%，为第五大股东。直到2012年半年报，苏维利仍然是超日太阳能的第四大股东。

招股书明书中，超日太阳能将苏维利描述为公司的战略客户：“苏维利先生控制的公司主要从事欧洲市场太阳能电池组件的出口贸易，拥有欧洲市场的渠道优势，通过引入苏维利先生作为公司股东，有利于公司建立稳定而可靠的海外销售渠道。”

值得注意的是，超日太阳能称“Sky Solar和SKY GLOBAL SOLAR S.A.的董事长苏维利在2007年9月至2007年12月曾短期担任过发行人董事，随着苏维利辞去公司董事，上述两家企业不再为公司的关联方。” 自此，苏维利控制的公司，对超日太阳能的欠款，也不再算作是关联方欠款。从超日太阳能的年报中，前五大应收账款客户，从此都是非关联方。

　　海外隐形关联方吞噬巨额现金流

第二大欠款方Plama Investment Ltd，则和超日太阳能香港子公司超日香港在海外投资的合作方有关联。

2011年年报中，超日太阳能提出全资子公司超日香港计划与S4 Hongkong - Shanghai Company Limited以及自然人 Angel Vasilev Stefanov、Saul Simao Valt、Krasimir Petrov Simeonov、施军在巴西合资设立 S4 Chaori Clean Energy Co.，Ltd（暂定名）。其中，Krasimir Petrov Simeonov 出资 0.5 万美元，占注册资本的 0.5%。

同在计划中的，还有超日香港还与自然人Angel Vasilev Stefanov、Krasimir Petrov Simeonov在保加利亚合资设立CHAORI BG SOLAR JSC，注册资本为 20万保加利亚币（约合14 万美元），其中超日香港拟出资 14 万保加利亚币，占注册资本的 70%。

在这两项投资中，Krasimir Petrov Simeonov合计投资最多也不到5万美元。

但是第二大欠款方Plama Investment Ltd，正是Krasimir Petrov Simeonov任职的 Plama Refinery 的子公司。不到5万美元的投资，却撬动了超日太阳能2.56亿元人民币的款项，不能不说十分划算。

同样，欠了超日太阳能2.41美元的第三大欠款方Solarprojekte GmbH Andreas Damm，其实亦和超日太阳能的海外投资公司说不清、道不明。

2011年，超日太阳能设立了一系列境外投资公司。而这些境外投资公司通过与 Sky Solar Holdings CO.，Ltd 、Solarprojekte GmbH Andreas Damm和 Greenleaf TNX Mangement Ltd等境外公司合作建设电站，电站的选址、施工、与当地银行和政府的谈判均由后三家公司完成。电站建设完成后，或出售给第三方、或持有并运行，也均由 Sky Solar Holdings CO.，Ltd 等公司负责。

而超日太阳能的招股说明书中，明确指出Sky Solar的实际控制人为苏维利。

超日太阳能还特别指出，该等境外投资公司及其下属电站项目公司均由 Sky Solar Holdings CO.，Ltd等境外公司负责日常经营和财务运作，因此，超日太阳能对其旗下境外投资公司和下属电站项目公司并不具有控制权且不具有重大影响。

第四大欠款方CHINA SOLAR GMBH欠了超日太阳能2.3亿美元。而这个公司正是香港超日在瑞士合作成立公司的另一位股东。

值得注意的是，超日太阳能及其旗下投资公司，在上述与真真假假的“外方”合作时，都是大股东身份，但是这位大股东的现金流，自中国内地A股市场和债券市场募集后，却都流向了位于境外的合作方。

　　超日债曾获AA评级

超日债发行时，鹏元给予超日债的评级为AA。如今，随着倪开禄股份全质押套现后“离境讨债”，债券对超日债的恐慌情绪已经越积越浓。甚至有业内人士认为超日债甚至会在短期内影响整个债券市场。

资深信托人士刘擎特别提醒，超日债风险事件，值得反思的还有那些所谓的“评级机构”。2012年7月5日，“11超日债”发行人上海超日太阳能科技股份有限公司公告债券跟踪评级报告，鹏元维持债券主体AA、债项AA评级，但将公司评级展望由稳定下调为负面，“没有这样不负责任的评级，它根本不可能发债10亿。”

“一定程度上，不负责任的评级机构在应当注意到行业风险和公司经营风险的情况下，无视这些，给与过高评级，扩大了风险敞口，加剧了超日太阳能的危机。”

刘擎指出：“这些风险并非不可识别，2012年7-8月份，有某对冲基金人士曾经透过与我的新浪微博：金融玫瑰联系，探讨这个公司的估值和风险，我们给与BB级评级，理由是认为行业整体低迷，应收帐款风险极高，现金流恶化。可以说，理性分析，是可以准确判断风险的，不仅判断对了结论，而且原因也完全正确。”