光伏观察：向日葵巨亏真相

上市两年，向日葵（300111）在滑坡，利润从2.5亿到负3亿元，主营产品毛利率从21.24%到0.04%，市值缩水76%。

面对新的一年，向日葵（300111.SZ）宁愿轻装上阵。

2012年12月26日，向日葵发布2012年度业绩预告，预计全年实现归属于上市公司净利润将亏损2-3亿，而2011年这一数字为3484万，上市当年2010年为25131万，上市前2009年为10334万。

对此，向日葵归因于“双反”和产能过剩造成，光伏产品价格持续下跌；产品价格下跌进而导致存货计提的跌价准备大幅提升；欧洲市场的持续低迷，部分客户开始出现违约情况，坏账开始攀升。

如此巨量的亏损却并没有超出市场的预期，受此影响向日葵次日盘中最大跌幅为2.76%，最终收平，二级市场上风平浪静。

一名北京的证券研究员告诉理财周报记者，对于这样一体化的光伏企业来说，这个亏损数字大家还是比较认可，需要担心的还是它的未来。

截至2012年12月31日，向日葵总市值仅29.57亿元，上市两年市值蒸发93亿元。

主营产品毛利骤减407%

高成长的故事经常暗藏谎言。

向日葵于2010年8月IPO上市，主营业务为生产和销售大规格的高效晶体硅光伏电池片及组件。上市前三年，其归属母公司净利润复合增长率达74%。上市当年，同比大增165.54%。

2011年第三季度，公司首现季度亏损，亏损额达3464万元；随后的一个季度，亏损额度加大。但全年依然实现3484.02万元的净利润。

在2012年一季报中，公司曾做过预测，认为2012年中期业绩应该比2011年同比下滑50%以上，但不至于亏损。然而2012年半年报则显示，向日葵实现营业收入6.13亿元，同比下降50.90%；净利润-1.68亿元，同比下滑227.47%。

2012年中报数据显示，向日葵主营产品电池组件及电池片的毛利率仅为0.04%，同比骤减406.5%。

对此，向日葵解释称，组件销售价格大幅下跌，较去年同期下降53.57%，使得营业收入大幅下降55.6%；同时由于相关营业成本没有同比下降，使得电池片及电池组件的销售平均毛利率从去年同期的16.29%，下降至0.04%，毛利额大幅下跌。

事实上，上市以后，向日葵该产品的毛利率一直不稳定，整体呈下滑趋势。2010年和2011年，该产品毛利率分别为21.24%和15.06%。

如此夸张的变脸，让市场不断质疑其上市前的过度包装。

“主要是他选了一个最好的上市时点。”一名上海的投行人士告诉理财周报记者，对于向日葵这种传统制造业公司，想要财务造假包装的余地并不大，所以包装往往是放在业务技术上和行业地位上。但是财务方面来讲，它上市的时点非常好，被过度包装的是这个行业。”

作为2005年成立的光伏产业后起者，向日葵处于产能扩张期，主营业务收入亦保持较高增速。公司产品主销德国市场，2010年上半年海外市场收入占比达88.31%，其中德国市场收入占海外市场的78.05%。

向日葵招股说明书显示中提到“随着全球光伏市场的快速发展，我国光伏行业增长势头迅猛，2007年起超越欧洲、日本，成为世界太阳能电池生产的第一大国。2009年全国光伏电池产量超4000MW，占全球总产量的40%以上”。

然而，仔细分析其财报不难发现，高成长的形象完全要归功于海外市场的光伏补贴政策。

数据显示，向日葵2007年-2009年收到的税费返还分别为3863万元、1.25亿元、1亿元，同期公司的净利润却分别只有1088万元、7642万元、1.19亿元。

“它属于比较老实，爆出来亏得比较少的反而有做账嫌疑，这是一个大家都认可亏损的程度。”上述北京证券研究员告诉理财周报记者，现在行业发展的症结在于必须淘汰部分过剩的产能，然而每家光伏企业都有自己的“背景”，每家公司也都会死扛下去。

昱辉阳光董事长李仙寿也表示，美国的“双反”对中国企业的影响预计是短期的，光伏行业最本质的问题还是供过于求。

　　海外战略躁进

行业产能的过剩更凸显出了向日葵两年来的躁进。

在创业板上市后，向日葵立刻利用8.57亿元的募集资金，进行了大规模投资，其核心正是围绕扩充产能以及向全产业链延伸。

其中，2.5亿元的IPO募投项目“年产200MW太阳能电池生产线增资第二期项目（年产100MW太阳能电池及组件）”早在2011年4月就已达到预定可使用状态日期。

事实上，向日葵曾在2011年年报中承认：由于受欧债危机和产能急剧扩张等因素影响，太阳能光伏企业遭遇到了前所未有的影响。产品价格急剧下滑，行业获利水平整体快速下降。“光伏产品价格持续下调，是行业发展趋势”。

此外，上市一个月左右，向日葵就为自己的超募资金盘算好了去处。在其2010年9月递出的《年产1.6亿片8英寸太阳能级多晶硅片项目可行性报告》中提到，由于受技术限制，募投项目所需8 英寸硅片国内主要由行业大企业参股或控股，市场供应量非常少；而且由于供应商数量的增多，给原材料质量的一致性带来较大困难，进而直接影响公司产品质量。因此，尽快实施硅片制造项目，已迫在眉睫。

2012年中报显示，向日葵这项计划总投资高达19.99亿元的“年产1.6亿片8英寸太阳能多晶硅片生产项目”已于2011年四季度进入试产，计划投资的4.64亿超募资金已经全部投入，然而在2012年上半年却仅获得7474.25万元的利润。

在光伏行业产能过剩的大背景下，两个项目均未能达到向日葵的预计效益。如此巨量的产能，势将给向日葵带来更大的成本压力产能过剩得厉害，一名上海的光伏行业分析师告诉理财周报记者，向日葵很难做到以销定产的，在连续生产状态下，他只能渐渐降低生产速度，不能停产。另外，巨额的设备折旧费用这些固定成本是它很难控制的。

由于主营业务的疲弱，许多光伏制造企业又有了一个“一石二鸟”的新玩法，向日葵也乐此不疲。

对于许多光伏制造企业而言，投资光伏电站的好处显而易见，既可以增加相应的组件销售，又能够获得电站的投资收益。

2011年5月，向日葵以自有资金950万美元投资成立了向日葵（卢森堡）光能科技有限公司［简称向日葵（卢森堡）］进行电站投资。对于投资电站这种新思路，向日葵走到了行业的前列。

2011年6月，向日葵各以自有资金10万元投资成立了向日葵（美国）光能科技有限公司［简称向日葵（美国）］和向日葵（德国）光能科技有限公司［简称向日葵（德国）］。

但这些海外子公司并未能给它带来收益，反是业绩上的拖累。2012年上半年，向日葵（卢森堡）、向日葵（德国）、向日葵（美国）净利润-288万、-1036万、-21万。

2011年8月，向日葵（卢森堡）以近240万欧元收购BOREAS能源有限责任公司持有的太阳能电站项目，该电站位于德国德累斯顿市Elsterheide地区（规模为20-25MW）。该电站项目在2011年12月23日顺利并网发电。

2012年10月，向日葵成功出售了上述德国的20MW电站，获得5000万元的利润。

对于电站投资，向日葵采用的是滚动发展的思路，即建一批电站，转让一批电站，回收资金后再建电站，确保公司资金安全。

对此，上述分析师认为这种模式最为关键的是，光伏电站建好后能不能快速出手。由于大环境不好，对于欧洲等地区的项目如果不能转手，势必会造成巨大的经营压力，因此，长期应用这种模式也存在很大的风险。

2012年8月4日，向日葵公告将出售其子公司向日葵（卢森堡）的意大利3.662兆瓦的电站、德国4.7兆瓦的电站、德国3.3兆瓦的电站。

2012年11月20日，向日葵计划以不超过50万美元现金在澳大利亚设立子公司。

　　不断下沉的船

近9亿募集资金早已挥尽。躁进的扩张，使得向日葵的资金链条日益紧张。

数据显示，2011年末，向日葵经营活动产生的现金流净额为5.78亿元，而到了2012年三季末，这一科目减少为-5224万元。

2011年6月20日，向日葵曾公告在银行间债券市场发行总额不超过6.6亿元人民币的短期融资券，发行两期，每期不超过4亿元人民币，期限为两年。

为了偿还银行贷款、优化公司债务结构，2011年11月26日，向日葵公告拟非公开发行的公司债券票面总额不超过人民币6亿元（含6亿元）。

事实上，为了改善公司运营资金状况，向日葵大股东吴建龙也是绞尽了脑汁。2011年2月以来，吴建龙反复将持有的向日葵股权拿去质押融资，截至2012年底先后质押了21次。

截至目前，建龙先生办理质押的股份总数为20848.74万股，占其直接持有向日葵股份总数的99.95%，占向日葵总股本的40.96%。

其中质押方是各型各色。除了多家银行外，也包括华宝信托、国信证券（香港）融资有限公司、浙商证券及宁波私募王重良。值得注意是，浙商证券正是其2011年12月底新聘来替换光大证券（601788）的保荐机构。

上市以后的向日葵困难重重，业绩下滑、股价重挫深深的伤害了股东的心。然而，并不是所有人都会选择与船同沉，而是另谋生路。

2012年年中时，向日葵高管的集中减持，更是凸显了对未来发展的渺茫。

2012年7月11日，向日葵公告为发布业绩修正预告而停牌。三天之后，投资者看到净利润指标从此前预计的“比上年同期下降50%以上”调至“亏损1.6亿至1.7亿元”。

2012年7月16日开盘直接一字跌停，收盘在7.98元，成交量不足400万元，微量跌停折射后市下跌空间仍然巨大。

有意思的是，这一份预期中的预告公告，却经历了三天停牌的等待，市场普遍质疑向日葵精心安排的公告时间，可为其高管规避“业绩预告前10日不得买卖本公司股票”的监管规则。

数据显示，2012年6月29日，向日葵696.4万股首发限售股解禁。解禁当日及7月2日，向日葵高管总经理丁国军、财务总监潘卫标、董秘杨旺翔、副总陈海涛纷纷在二级市场抛售自家股票，合计减持174万股。其中丁国军、陈海涛一天即将其持有股份抛售一空。由此，若向日葵在7月13日前发布业绩预告，上述高管的减持行为无疑构成违规。