IPO猫腻：问题公司为什么那么多？！

全方位把控的发审机制，近些年却屡次遭遇问题项目的尴尬。

IPO开闸再次延后。经历了史上最严格的财务核查运动后，市场开始反省IPO发审机制。从早期的规范运作瑕疵，到后来愈演愈烈的财务造假，层层审核的IPO项目为何问题频出？

个中原因纷繁复杂，但毫无疑问的一点，问题项目与发审机制不足挂钩。比如IPO灰色利益上的寻租链条、严进宽出的衡量尺度、发审委员对项目熟知的局限。发审机制中看似安全的防火墙设置，在灵活的人为面前，早已不是一道难以逾越的屏障。

　　新大地仅一人投反对票

所谓问题项目，主要包括业绩造假、公司上市后业绩变脸被处罚，以及被举报存在不规范运作的公司。2009年以来这样的问题项目有18个。

这18个问题项目背后，出现最多的发审委员有操舰、钟平，各参与7个项目的审核，此外，还有刘艳、赵燕、郑卫军、郑秀荣等，分别参与6个项目。当然，这与这些委员审核项目基数较大有关。

资料显示，操舰、钟平两名专职委员分别是上交所公司管理部总监助理、中审国际会计所的合伙人。上述其余委员基本来自各地的会计所。

此外，除来自湖北证监局上市公司监管二处处长的郑秀荣兼职外，上述其他发审委员都为专职委员。

一名上海区域券商保代告诉记者，“在发审委员内部以严格著称的委员有操舰、项振华，瑕疵较多的项目总希望避开他们，两人比较关注企业规范运作。”

不过，在两人最后一届，即第13届任职的主板发审委中，所查项目却频繁遭遇诟病。隆基股份、康达新材、勤上光电等3家公司先后因业绩变脸导致中介机构被处罚。其中，隆基股份上市当年即亏损曾掀起轩然大波。

前述上海区域券商保代表示，“每位发审委员关注的角度不一样，成长性主要依据财务数据判断，这部分由会计背景的委员多关注些。但在发审委里有个规律，任职最后一届的委员投否决票的几率不会太高，毕竟利益纠葛比较多，最后任期还是愿意做个顺水人情。”

由于主板公司有上市盈利的法规，因此在处罚力度上相对创业板更加严格。然而，新大地事件却让创业板发审委的公信力蒙上阴影。

据了解，新大地在预审过程中，相关预审员就已在初审报告中对企业提出了诸多质疑。但在最后发审委的投票中，仅孔翔一人投下否决票，包括孙小波、李文祥等两名任期届满的委员，均为赞成票。

对此，孔翔留任最新一届的创业板发审委员，陈静茹、龚牧龙、谭红旭等皆“一任游”。资料显示，这3名委员分别来自北京德恒律所、北京金杜律所和北京兴华会计所。

　　“专利门”引爆发审委黑洞

众多的问题项目中，不规范运作是早期最常出现的“病症”。

早在2010年，恒久光电就因专利问题倒在发行前夜。最终的处罚结果是，发行人返还已募集到的资金及利息，注销新增的2000万股股份，两名保代被证监会出示警示函，一年之内不得上报项目申请材料。

惊险的一幕还发生在星网锐捷身上。星网锐捷2008年6月就已过会，直到2010年4月才获得监管层的发行批复。路演时被爆出部分实用新型专利、外观专利被终止，进行中的新股发行被二次上会取代。最终，其在5月底的发审会议上惊险通过，但两名保代被监管谈话。

2010年接二连三出现“专利门”，发审委员失职的表现被放大至公众视线。参与审核恒久光电项目的7名发审委员中，朱增进、吴国舫分别来自江苏世纪同仁律所和证监会法律部综合处，理应比较关注项目的规范运作。

“像专利这种问题通过部门网站就可查阅，但在表决过程中，委员几乎不会注意这些。材料给到他们手中的时间太短，判断依据主要还是来自预审员的初审报告，一旦这种细节逃过预审员的眼睛，发审委员也不会发现”，上述上海投行人士表示。

实际上，除了快节奏的审核周期导致出现问题项目外，发审委员存在的寻租链条也不能被忽视。虽然中介机构出身的发审委员被聘期间必须承诺与所属机构业务脱钩，但由于会计所、律所等合伙制较多，因此委员所在机构的其他合伙人就成为其“代言人”。一旦被选上，所属机构的项目数量激增，甚至通过项目贿赂造成了一条灰色收益链条。

　　审核严进宽出，造就“三高”发行

随着IPO造假的丑闻不断被揭开，规范运作的瑕疵逐渐演变成财务数据的注水。多家上市公司短期内业绩变脸，考验着监管层的容忍度。

据证监会公布的信息统计，近3年以来共有9家公司因业绩变脸导致中介机构被处罚。其中，8家公司为2011年和2012年上市，仅科冕木业的上市时间是在2010年年初。

《证券发行上市保荐管理办法》规定，主板公司在上市一年内营业利润同比降幅达50%以上，证监会可以不受理相关保荐代表人的推荐项目，情节严重者将被撤销保代资格。

然而，这一现象却在2012年愈演愈烈，百隆东方、东吴证券、隆基股份等公司因上市当年营业利润降幅超过“红线”，相关保代被暂停接受项目推荐，所在券商也被出具警示函。

“大部分公司业绩下滑与经济环境有关，比如东吴证券是由于熊市，百隆东方所在纺织行业不景气，隆基股份的光伏大客户破产，但不排除IPO过程中有注水的可能”，前述上海区域券商保代对记者说。事实上，业绩变脸与监管层会前严格、会后宽松的审核风格不无关系。

证监会信息显示，珈伟光伏、南大光电、科恒实业、康达新材皆因发行过程中未如实披露最新的财务数据，造成保代和所在券商被不同程度处罚。

通常而言，公司上市后需向监管层提交会后反馈意见，出示会后重大事项承诺函后才能封卷，承诺函内容包括公司股份、资产不存在重大诉讼，最新财务数据等。

“这里面存在一个时间差的猫腻，比如公司10月过会，理论上要补三季度财务数据，但证监会又规定财务有效期为6个月，所以大多数投行都不会去补三季报。工程繁杂是其次，如果业绩难看，企业估值和机构打新的踊跃度就会降低”，前述上海区域券商保代说。

监管层的“严进宽出”态度，成就了首发公司高市盈率、高发行价、超高募集资金的潜在套利。发审委会前为项目质量严格把关，会后为尽快推动上市放松审核，一把尺子两种衡量标准，折射出发审制度下行政化的本质。

不过，监管层对这种企业猫腻的容忍度在逐渐降低。前述上海区域券商保代表示，除惯例上报项目补充中报、年报的同时，监管层现在会要求部分行业与公司补充一季报及三季报，出示完整的审计报告，所有尽调、申报文件按最新季度覆盖更新，“这样工作量就会大很多”。

　　隆基带伤闯关，发审软肋

隆基股份的处罚尚未落地，这家公司当时是如何冲出监管层重重考验的？

2009年年底，隆基股份首次冲击上市未果。发审委给出的否决理由，主要为和关联方无锡尚德的交易金额较大、关联交易价格的公允性无法判断。

然而，被否后的半年禁期一过，隆基股份就迫不及待再次申请上市。针对初次上会时的关联交易问题，隆基股份降低与尚德系的关联交易比重，公开交易品种的单价，发掘了不少新客户。2011年7月，隆基股份又站在发审委员面前。

较首次上会，隆基股份二次冲关时的发审委员全部更替，分别为郑秀荣、刘艳、项振华、郑卫军、钟平、赵燕和操舰。2010年期间的二次上会项目多数为该组表决，最终，如其他二次上会企业一样，隆基股份闯关成功。

“隆基股份是明显的再包装过会公司，”前述上海区域券商保代分析，“2009年硅片价格低迷，很多采购商都签长单，那新发掘的客户群应该可以长期维护，但为何后来尚德破产隆基股份就不行了，是不是存在提前确认的做法？”

2010年招股书显示，尚德系占隆基股份销售收入比重为27.37%，较2009年67.61%下降30.24%。新发掘的中小客户撑起了隆基股份的业绩高增长。然而，2012年上市当年，隆基股份的净利润就同比下降近91%。而且，2012年报中，公司拒绝披露前五大客户的详细名单。

隆基股份携带硬伤闯关成功，新大地的过会则是折射出发审委员的局限。

“据说新大地过会前被举报，过会后举报人找到了媒体”，上述上海保代说。

从新大地的招股书看，除相对同业较高的毛利率外，公司不存在非常明显的财务逻辑硬伤。新大地问题的关键出在发审委员对农产品行业的认知缺乏。

前述上海投行人士告诉记者，“发审会上，委员会根据初审报告询问有关企业大客户的情况，并要求其做出背景阐释，但如果市场上没有消息说发行人隐瞒关联交易，发审委员对此事项也就一笔带过，不会追问。”

既然不能到现场核实，光凭企业的申报材料与初审报告，发审委员手握的信息非常局限。一旦中介机构在细节上失职，委员们也无从察觉，但这些细节往往隐藏着惊天猫腻。