光伏上市公司烂尾募投 谁来问责？

随着上市公司中报的陆续披露，各公司在晒出业绩的同时，也披露了募投项目的最新进展，大量的上市公司募投项目出现变故，尽管这些变故确实有不少是受宏观经济影响所致，但不可否认的是，上市前或再融资启动前，为了能够让融资方案顺利通过，很多上市公司高管团队大肆吹捧相关项目前景，更有甚者直接胡乱编造募投项目，是导致上市公司募投项目出现大变故的最主要原因。如今这种现象已成为A股市场一颗毒瘤，由于目前在问责上市公司募投之失方面还存在着监管的空白，这颗毒瘤已有越来越严重之势……

泛滥的毒瘤

　　募投项目大面积告吹

长青集团近期发布公告称，董事会通过了终止实施“燃气具系列产品扩建项目”，并用项目剩余募集资金及利息永久补充流动资金的议案。一推再推之后，长青集团索性彻底放弃自己当初的主打募投项目。

当然，长青集团并非个例。于今年6月终止核心增发募投项目的众和股份则更为典型。众和股份在6月14日公告称，公司于2010年6月非公开发行股票募集资金的核心投资项目“2200万米技改项目”可行性发生重大变化，无法继续实施，并决定终止该募投项目。事实上，2010年6月众和股份的募集资金到位后，厦门市规划局就以规划用地性质已调整为商业金融用地为依据，对该公司提出的土地申请不予行政许可，且在当年10月，厦门市政府已明确众和股份的该项目将永久无法实施。然而，三年后，众和股份才将该募投项目终止。

因募投项目的变更诡异，众和股份的做法也因此引起了市场的猜想。北京一位资深市场人士曾表示，“土地使用权是任何一个项目的重中之重，如果他们事先真的做了调研，不可能不知道这一变故。要么董事会已经提前获知项目无法实施，但为了圈钱故意向投资者和监管机构隐瞒事实；要么是董事会根本没有经过认真调研就草率进行再融资”。

若事实正如上述市场人士所言，广东奔犇律师事务所律师刘国华认为，“这可能涉及虚假陈述，隐瞒重大事实。股民可以要求监管部门介入，给予公司相应的处罚”。

记者注意到，上市公司对募投项目的变更可谓五花八门，变更的类型包括募资投向的变更、项目取消、投资金额的变更、项目实施进度的变更、项目实施主体的更变等。而且，募投项目的变更已达到几近疯狂的程度。仅8月20日，便有包括常山药业、长城集团、黄海机械、东力传动在内的13家上市公司发布了募投项目变更公告。

根据行业数据显示，近四年来，即2009年8月26日至2013年8月26日，A股的募投项目共计8869个，项目包括IPO项目、增发募投项目、发行可转债募投项目、配股募投项目等。然而，截至目前，在该期间被公告了遭到变更的3367个项目中，有2905个项目是属于上市公司在2009年8月26日至2013年8月26日期间做出的募投计划。这也意味着，在近四年的8869个募投项目中共有2905个项目发生了不同类型的变更，占比32.7%。

值得一提的是，若以今年变更的959个募投项目来看，绝大多数被变更的是IPO募投项目，合计达到768个，占比80%；增发募投项目的变更位居第二，达到177个，占比18.4%；发行可转债募投的项目变更数量为8个；配股募投项目变更的数量为6个。若以所属板块来看，中小板变更募投项目的数量最多，为424个；创业板位居其后，达到385个；沪深主板合计更变的数量为150个。

过度包装的项目

　　可行性报告严重注水

对于募投项目的更变，上市公司总能给出一些看似恰当的理由。但若要深究变更背后的原因，有一个疑点始终无法回避，那就是募投项目本身是不是存有问题。

一位深圳的投行人士在接受记者采访时直言，“很多公司其实并不真正想做这个募投项目，只是为了满足上市或增发时审批的需要，去编一个项目出来，而不是为了满足公司经营发展的需要”。

事实上，细看上市公司的募投项目也可以发现，绝大多数都是与主业相关、扩大产能的项目。然而，即便如此，仍无法脱离变更的轨迹。

对此，上述投行人士分析，“既然要编募投项目的话，就要编一个能广为接受的项目。因为募投项目必须要涉及可行性的问题，所以这就导致很多公司把募资的大头都放在扩大产能上面。而上市之后会发现，实际上产能早就过剩了，于是乎就把募投项目变更了”。

有分析人士认为，于近期变更募投项目的联发股份就不排除有存在上述问题的可能。

8月13日，联发股份公告称拟终止IPO募投项目之一的“江苏省色织纺织品研究开发中心建设项目”。对于终止的原因，该公司表示，“鉴于当初规划研发中心是作为相对独立的单位，独立于生产，但实践中具体研发内容密不可分，研发中试用设备与正常生产设备大部分可共用，为有效整合资源，发挥设备利用效率，减少重复投资，拟终止该募集资金投资项目”。

如果说那些为上市或增发而编造募投项目的做法是诱发募投项目发生变更的主要原因的话。那么，对募投项目的过度包装或许是另一大变更原因。

“募集资金的总额是和募投项目挂钩的，在融资最大化的刺激下，上市公司就会把募投项目编得满满的，过度的包装。所以在钱募集来之后，会有各种各样的情况出现。”上述投行人士道出募投项目变更的关键所在，“以前上市是融资功能，而现在已经变成了资产证券化的功能了，这就显得募投项目这一块有些格格不入。其实现在很多公司上市的目的不是为了融多少钱回来，而是想着如何能把自己的资产变成事实，能用市场体现公司的价值。所以对募集资金的量并不是特别的重视”。

对此观点，一位曾经参与企业IPO的公司高管表示认同。同时，他还指出，“这从另一方面来看，也说明公司在上市或增发时的审批不严。有些募投项目的可行性分析报告可能是水分很大的”。

当然，除了上述两个导致募投项目更变的因素之外，市场环境的变化也是其中的重要原因。

阳光私募基金经理、广东煜融投资管理有限公司董事长吴国平在接受记者采访时表示，“市场是瞬息万变的，原来计划投资的项目很可能已不适应现在的市场环境了”。对于此类情况，他指出最为典型的是光伏行业。

上述投行人士与吴国平有相同的观点，他表示，“光伏产业在前几年一片大好，各类公司纷纷大举投资，导致国内的市场出现产能过剩的现象，再加上欧美国家的‘双反’，光伏产业逐渐成为了鸡肋。而光伏行业的公司上市后，因外部环境发生了巨大变化，光伏企业亏损的亏损、倒闭的倒闭，若再投资的话有害无益，最后只能选择更变募投项目”。

事实上，也正是因为光伏行业的市场环境发生了变化，天龙光电和利达光电被迫变更了部分募投项目。

当然，募投项目的变更不排除还有更为恶劣的因素存在，即融资时明知募投项目无法实施但还故意为之。有分析人士认为，众和股份便存在为了圈钱故意向投资者和监管机构隐瞒事实的可能。

　　大量闲置的募集资金

　　摊薄股本损害投资者利益

当然，不可否认的是，若企业是因为市场环境的变化而变更募投项目的，显然并不算是坏事。然而，若企业是为了上市、增发而编造募投项目或明知无法实施还故意为之，那这种做法对投资者则是不负责任的。

在吴国平看来，无论是对投资者来说，还是对公司本身的经营发展来说，募集项目变更的影响都是突出的。

前述投行人士也认为，“有些募投项目的变更很可能导致部分募集资金闲置，而若投资者的钱被上市公司存在银行里，这很划不来，也没有真正实现资源的有效配置”。

事实上，除了募集资金遭到闲置而无法得到有效利用之外，投资者的利益也在无形之中受到损害。“募集资金的使用是很严格的，不能随意动用。有些募投项目被取消后，上市公司也未将募集资金作为他用。从另一方面来看，这部分资金是多余的，其对应的股份数量也可以说是多出的部分，而这部分多余的股本在无形之中就摊薄了每股收益。很显然，对于投资者来说，利益是受损的。”前述分析人士指出。

其实，有些上市公司在变更募投项目的过程中，自身也未能幸免于受伤。“如果上市公司的做法让人感觉到圈到钱之后就有点不负责了，那对二级市场的机构投资者来说是信心不足的。你会发现，这样的公司，它的股价也是比较疲弱的。”吴国平如是说。

以上述提及的众和股份为例，该公司在今年6月14日公告终止募投项目后，其二级市场的股价在当月下旬开始便明显呈下挫的态势，股价已从10.33元/股下跌至6.18元/股。另外，曾在2012年和2013年两度延长募投项目建设期的搜于特也是其中的一个典型。该公司在2013年4月1日晚间公告再次对募投项目延期的次日，股价便大跌6.67%。此后，该公司的股价也一直表现得萎靡不振。

缺失的问责制度

　　监管盲点亟待填补

针对上市公司频繁变更募投项目的现象，北京盈科律师事务所合伙人律师臧小丽指出：“这其实可以引发一个讨论，就是变更募投项目的程序、要求要不要从严？制度的安排是否合理？变更的门槛是否太低？”

其实，对于大多数上市公司变更募投项目的做法，监管层并没有进行相应的惩处。而这也让投资者感到非常担忧，这会不会让上市公司变更募投项目的做法更加肆无忌惮？

事实上，投资者的担忧并非多余。刘国华指出，“目前对募投项目的变更，好像没有什么问责制度。其实，董事会或股东大会若对这有意见的话，可以问责，但这方面并没有强制规定”。一位曾经参与过IPO的公司高管表示，“对于募投项目的变更，只要是董事会和股东大会审议通过，符合程序，变更募投项目就可以执行”。

那么，在监管存在盲点的情况下，又该如何让上市公司变更募投项目真正成为一个负责任的做法？这无疑是一个值得深入研究的问题。

北京大学金融系副主任吕随启在接受记者采访时表示，“这方面应该有问责制度”。吕随启表示：“首先，这说明上市公司对投资者是失信的；第二，既然募投项目要变更，就意味着原来论证的那个项目是子虚乌有的，那就涉嫌造假；第三，得看变更完以后是不是体现了上市公司的真正意图，也就是说，上市公司的新意图能否完全符合融资的要求。”

厦门的一位财务总监也认为，“对于那种频繁变更募投项目的，应该问责。比如说变更了一次，隔了一年不到又变更的，这种应该处罚，并由交易所来执行”。吴国平表示，“应该有一些惩罚措施，得让管理者感觉到痛了，这种情况才会发生变化”。

而对于相关责任人的界定，吕随启认为，公司董事会和经理层的责任是最大的，同时，中介机构也应该承担一部分责任。不过，在他看来，对中介机构的问责其实很难落到实处，“募投项目的变更主要是由公司的经理层和董事会做出的，而且往往跟大股东的关系比较密切。所以，这里面涉及的中介机构应该承担多大的责任，是很难界定的”。

实际上，在记者的采访中，多方观点均认为，问责存在较大的实施难度。

刘国华认为，要想有硬性规定是比较困难的。“很难界定上市公司是不是存有谎言，募投项目变更的理由看起来都比较充分。况且有些项目确实是不适合再操作了，如果硬要投，对股民来说也不合适。”

吕随启也表示，“问责制度应该有，但是不好统一规定。证监会和交易所只能规定一些原则性的东西。其实股东大会、董事会这些公司内部治理结构的问题也得完善”。

“因为外部经济环境随时在变化，监管层很难出手。”一位财务总监表示。前述投行人士则提出方案说，“在股东大会审议募投项目的变更议案时，可以让大股东回避表决，由流通股东来表决”。

不过，在吴国平看来，变更募投项目时，很多发展的机会也蕴含其中。“那些在过去的几年里对募投项目不作为的上市公司，我们应该谴责，但其没有动用那部分钱也不失为一件好事。因为过去的经济形势也并不是特别理想，而接下来就看它怎么用了。”吴国平提示说，作为投资者，更应该关注的焦点是，上市公司怎么用好这部分钱。“如果上市公司能用好这笔钱，那很有可能成为公司腾飞的助推器。只要上市公司用心去利用好这些钱的话，比如投资一些市场最前沿、最有爆发力的行业，不论是对股价还是公司本身的发展来说都是特别有好处的，这也实现了投资者的利益。”吴国平指出，这同时也需要监管部门的督促，否则上市公司很有可能会不思进取。