美国光伏融资“新趋势”【深度分析】

在美国，主流的光伏融资方式通常是税务融资（Tax Equity），这得益于其可再生能源方面的投资税收抵免法案（Investment Tax Credit），如Solarcity，Sunrun等开发商均通过与一系列的大公司,如Google，美林银行，签订税收投资协议为分布式光伏项目进行融资。然而，税收投资好景不长，到2016年，政策会使其覆盖规模由原先设备投资的30%变为10%。于是，光伏圈都在为未来早作打算。另一方面，税务投资的主要对象必然是具规模的公司，这些公司才有庞大的税收，即便不是税务融资，当前光伏领域也基本都是机构投资者如各种信托基金等，这造成了资金成本高而且中小投资者难以参与进来的局面。 　　为了解决这些问题，金融业高度发达的美国也给出了花样百出的答案。众筹模式（Crowd Funding）在中国已不为陌生，互联网金融一路高歌猛进，人人贷（Peerto Peer）公司这几年也很火爆，美国则率先把它运用于光伏领域，SolarMosaic就是这个领域的先驱之一。 　　然而，这些融资模式都是在解决项目的前期融资问题：税收投资往往通过“打了就跑”（Flip）的方式在6年就收回资金。那么光伏发电运营层面的长期持有呢？光伏由于其长达25年的寿命，通常都会签20年的租赁协议，回收期较长。一系列搞第三方融资的以Sun或是Solar打头的公司其实扮演了一个光伏银行的作用，从机构投资者手中接过钱，转而借给众多的分布式用户，变成了借短贷长的角色。于是，现金流成了个大问题，且看最近风头正劲的Solarcity，不得不靠一轮又一轮的基金成立进行滚动，不久前才刚刚取得一点正利润。于是，一系列寻求运营层面的融资活动又轰轰烈烈展开。 　　伴随着最近Solarcity证券化的进行，传统的以项目为主导的融资模式开始向着以现金流为主导的融资。同时，Yield Co.，REITs以及MLP都是光伏圈津津乐道的话题。 　　Yield Co.通常为主要运营产生现金流的资产的上市公司，这些现金流将以股息形式分配给投资者，并可以在市场上交易收益权。Yield co.并不是个新概念，但运用于新能源领域却是。它通常运营那些稳定低风险的资产，对于光伏来说就是已经并网运行有良好可查询数据的光伏项目。由于公司的资产主要是如光伏这样的较高初始设备成本的项目，能够产生大量折旧值，如果在会计处理时折旧运用得当，几乎在前8、9年不用缴纳公司所得税。 　　所以像KRoad Power这样的公司就会采取分离策略，稳定资产在Yield Co.里面，开发阶段的资产在母公司或者附属机构里面，一旦新项目良好运营之后，Yield Co.会通过买入的方式转移资产，等着股东持有并每期分红。Kroad power是做光伏开发及运营的公司，有巴克莱资本的投资。现有超过900Mw的电站，25Mw运营中，320Mw在建。还有各阶段的项目预期2000Mw。其总部纽约，上海和旧金山都有分部。 　　NRGyield也是个例子，今年才在美国上市。由美国最大的发电商NRG Energy在2012年成立，在运营一年后收入1.84亿美元，目前拥有1324MW的可再生能源项目，包括8个光伏和风力电站，2个分布式光伏组合。该公司第一个季度就开始派股息，A类股票每股能获得23美分的收益，大约为5.5%-6%的回报率。

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Greenbacker Renewable Energy Company是第一个专业的Yield Co.的合伙制公司（LLC），也开创了不可交易的Yield Co.先例。在历时2年的政策探寻之后，Greenbacker在今年8月终于得到了美国证监会的批准，可以在3年之内发行15亿美元的股份。Greenbacker主要针对的是中小投资者，所投的可再生能源项目也是在100万至1亿美元之间的。从其网站上的信息来看，目前正在募集12.5亿美元的资金，最小投资额仅为2千美元，周期以季度为单位，每月都会分派利润，结束后再买可以享受一定优惠。网站上对于这种新的融资方式的风险警示也是很充分的，毕竟现在Greenbacker还没有项目，所以如今买入的投资者真正是闭着眼睛在买。 　　REITs（Real Estate Investment Trust），不动产信托被认为是在将来光伏领域会流行的的一个方式。其优势在于不会被双重征税，信托层面不需交公司所得税和资本利得税。但建立该信托需要被认可为不动产才行，而且资产包中的不动产或者不动产抵押贷款规模要达到75%。光伏虽然在收益方式上与不动产类似，且比之更稳定安全，规避了市场价格的波动并享有政府补贴背书，但目前还未被美国列为不动产。主要做新能源投资与运营的HannonArmstrong一直在等待美国国税局的裁定以期转型为新能源REITs。如下图，Hannon Armstrong能达到7%的收益率，这在通胀多年保持2%-3%左右的美国已经算是较高的回报率了。

　　MLPs（Master Limited Partnerships），超级有限合伙人制度:有限合伙是相对于普通合伙人(General Partnership)来说的，有限合伙人通常不参与公司的管理，仅取得自己的分红并承担相应的损失。因为是合伙人，所以分得的利润不用在公司层面上交所得税，相当于享受了一定的税收优惠。而MLP更是结合了税收优势与可公开交易的两种好处。但是，由于美国税法的两项规定导致了它的收益率目前还难以提高，如上图所示，只能达到4%以上：其一，被动收入原则（Passive LossRule），即作为MLP发生的的损失算作被动损失，只能在被动受益里面扣除，也就是说即使投资人在MLP项目里面亏损了，他的的其他正常收入还是要缴税;其二，交易时候的信用重记原则（Investment Credit Recapture）。 　　相比较而言，政策层面对于YieldCo.是最轻松的，它不像REITs和MLPs一样需要政府的批准，因为它就是一个现成的合法的公司。而08年次贷危机的负面影响以及新的巴塞尔条约使人们对于REITs仍然有一定阴影。而对于证券化来说，通常能把75%至80%未来收益流做成证券出售，但是对于剩下的部分来说，融资成本还是过高，且发行中的评级等工作也为证券化设置了门槛。