国泰君安：“超日债”违约 传统信用债投资策略的终结者？

国泰君安债券分析师徐寒飞等在周三早上召开电话会议，就超日违约事件及近期债市相关热点进行解读，现记录如下：

信用分析师杨坤：超日违约在前一段时间就已经有一定预期了，公司层面的情况使得其偿还9000万的利息是非常困难的时期。但从常理来判断，公司可能会动用其他方式使得他至少能把违约拖到明年付本金的时候。市场没有想到超日会倒在9000万的应付利息上，特别是对于一个上市公司来讲。

这个事情也彻底宣告了中国公募债券市场上零违约的记录彻底作古了。相对应的很多固有的投资思维和逻辑已经发生了很大变化。

从个体分析来看，超日的资产端的减记还是有空间的，根据他的业绩预告，公司资不抵债的概率还是比较大的。2月28日，公司发布了业绩快报，整个公司归属于母公司的权益是-2亿元，也就意味他已经处于资不抵债、濒临破产的阶段，依靠自身确实没有办法还清债务。

具体来看，首先从他的资产端来看，应付账款和固定资产这两块是非常大的。前面也有投资者对这两块的合理性也提出了质疑。实际上来讲，他的承销商在2013年初的时候追加了一块担保，这块担保主要分为三个资产。

第一个资产就是他所谓的九江的一个土地资产，但地上建筑物是不在这里面的，仅仅是土地的使用权。他的地上建筑物还存在着其他债务的纠葛，所以这块资产实际上是没有办法变现的。他在九江大概有150亩的地，估价也就在1-2个亿，而且这个还不考虑他到底能够变现多少。

另外一个就是他9亿的应收账款。但主要付款人是一个海外公司。按理来讲，这个应收款应该是最好的变现物，实际上这9亿应收款连还9千万的利息都还不出来，而且时间隔了那么久。所以可想而知这块抵押物实际变现量也非常值得怀疑。

最后一块是光伏这块资产设备的抵押。考虑到现在这个行业的情况，实际上这一块价值是更差的。考虑到他的地上建筑物担保还有庞大的其他债券人，所以我们判断他整个担保物的落实情况还有后期的回收率有很大的不确定因素在。

从公告来看，根据他前面的募集说明书，他的债务和受托管理受的制约是比较有限的。公司措施是尽量将损失降到最低，而且他也提到变现价值存在一定的不确定性，这些比较委婉的措辞也看出来公司本身对于最后钱能不能还也是一个比较保守的态度。因此，这个事情靠他自己解决是没有办法的事情。

后期来看，截至上市公司13年三季报，他总负债大概是64亿元，其中，银行借款是28亿元，24亿元是应付债券，这一块加起来差不多40亿左右。实际上银行及供应商对整个债券的追讨已经持续了一年多了，相对来讲，公募债券债权人对债务追讨没有优势。

更需要值得注意的是地方政府和监管机构的态度。按理说一个几十亿规模的上市公司拿一亿来还债务，从惯有的逻辑上来讲也不是不可能的事情，从以前发生的各种兜底和刚兑案例来看的话。从这个事情我们可以看出来，监管部门不作为的态度是违约提前和早于预期的很大的动力。更多的可以解读为政府确实在建立信用体系，导致传统信用债投资策略彻底终结。

对于市场的看法，超日违约大家并不觉得奇怪。这个事情已经发生了，而且发生的时点比预期的早，足以构成推动市场预期变化的产生。对于市场来讲，近期风险偏好回落，对高收益市场肯定是一个立竿见影的打击，这个打击之后，风险也有可能向其他市场扩散，高收益资产风险向银行表内扩散的话，会对市场融资产生一个非常大的冲击。

中小企业、民营企业，如果行业周期性特点比较强，是投资者首先回避的对象。风险溢价的变化包括流动性溢价的变化，机构可能发生挤兑的行为，可能会使整个AA等级或AA等级以下这些信用资质比较差的信用债，从信用利差上出现比较大的分化。2014年整个信用债投资经历一个先破后立的过程。可能意味着后期有更大的信用债投资的机会。

但信用违约引发的融资挤兑的事件，也会加大企业展期的压力。从去年以来整个债券的一级市场可以发现，产业债这块，像公司债、中票这种中长期债务，融资额已经出现明显下滑。特别是周期性行业，像中上游这种，以后来讲，可能随着市场风险偏好的回落，这些企业的融资可能会变得更加的困难。首先导致融资额减少，其次融资偏向于短期化，这样也会导致信用利差曲线呈现出从平的态势。

尽管我们认为相对于产业债来讲，城投债可能是比较好的，但是考虑到以上这些因素，我们建议短期投资者更多地向偏好低风险的品种做一个倾斜。

分析师徐寒飞：这次债券违约体现政府风险底线可能没有大部分投资者想的那么高，因为至少大部分人预期在两会期间不会出现违约事件，可能会维稳。但是出现违约实际上显示出地方政府或者监管层的这样一个态度，可能需要我们进一步考虑，就是大家对于未来信托产品的刚兑，对于其他高收益债券的违约是不是要有更大的预期。

这种违约给市场肯定会带来短期的阵痛，因为这是超预期的一个东西。但长期来看，对市场风险定价的重整是有利的。

第二个问题，也有很多人认为市场所有债券都会跌，我觉得这个观点很可能不太全面，或者并不能反映市场真实的表现。

第一个，我们认为现在的流动性是比较宽裕的，很多人会考虑部分债券型基金的赎回所带来的流动性的压力，会讲赎回的时候这样的高收益债抛不掉，只能抛流动性好的债。实际上，债券价格不光取决于所谓流动性的挤兑效应，还取决于风险偏好带来的资产重新配置的过程。一个是总量的流动性还很宽裕，另一个风险偏好在下降，还有一些新的资金进来，所以这种挤兑效应几乎可以忽略。

另外也有人可能会拿这次的冲击跟11年比较，11年是信用债跟利率债同时跌的。但11年的问题是对地方融资平台的停贷造成的一个融资缺口，以及央行提高存款准备金这样两个利空带来的总量缺口，所以对整个市场都有影响。但本次是因为高收益债的违约预期所导致的短期的流动性挤兑效应，我们认为这是不可比的。

总体来讲，今天的利率、信用还有高收益债市场都会出现大幅的波动，但整体是利好利率债。