招行刘东亮：“超日债”违约将引发信用风险重估

4日晚间，超日太阳能科技股份有限公司董事会发布公告，称2011年公司债券第二期利息无法按期全额支付。这意味着中国刚性兑付的神话已被打破，无论给予这一事件多高的评价都不为过。

就短期而言，由于市场对信用违约已经有了较为充分的预期，只是时间早晚问题，因此超日债违约的短期冲击可能并不会特别强烈，但以中长期角度而言，我们认为超日债的违约将带来以下几方面的影响。

　　1、超日债只是一个起点，“第一单”压力的释放和经济持续放缓，将使各类信用违约陆续出现。

实际上，过去1～2年间，信用风险已在不断累积，出现了一系列的准信用事件，比如山东海龙、江西赛维、新中基等，但出于维稳和“枪打出头鸟”的心态，没有任何人愿意背负违约第一单的责任，因此一系列准信用事件最终都被各级政府和上级主管部门平息。

超日债的违约，恰好释放了“第一单”的心理压力，后续信用违约的阻力可能会明显减少。

同时，经济增速继续放缓的大环境，必然使得债务压力日益突出，也为更多信用违约的出现提供了条件。

2、信用风险将进行重估，风险进一步向产业债集中。

1）我们在1月6日的评论中就提出“信用风险从城投债向产业债转移”，那么这次超日债违约，可以看作是信用风险向产业债转移的具体表现。

随着信用风险在身边引爆，无论是机构投资者、零售投资者，还是承分销机构，亦或评级机构，都必须正视信用风险重估的问题。城投债的安全性将进一步提高，低评级的产业债风险将进一步增大，特别是缺乏国有背景的产业债，可能会成为资金规避的版块。

2）信用利差将拉宽，信用风险溢价不足的问题将适当修复。

虽然单次信用事件可能还不足以推动全局信用利差的拉宽，但投资人必然会对风险较高的品种要求更高的风险溢价，信用利差拉宽在所难免，如果有后续其他信用事件出现，那么信用利差的拉宽可能会较为剧烈。

同时，投资机构出于风险重估的考虑，可能会对仓位进行调整，低评级的品种也将因此面临不利形势，流动性会进一步下降。

3）企业融资成本面临上升压力，放大未来的信用风险。

超日债的违约可能使产业债，特别是低评级产业债的发行利率面临趋势性抬升，而进入2季度后，随着流动性结束超宽松的局面，这一抬升势头会更明显，一方面加重企业发债的成本压力，另一方面促使部分企业转向信贷或者非标等融资领域，同样会推动上述领域利率的上行。

对资质较差的企业而言，融资成本上升与经济下行相伴，其信用风险将进一步放大。

　　3、央行不大可能因此调整政策基调。

信用风险逐渐暴露时，希望央行放松政策的呼声会趋于高涨，但我们认为央行不大可能因此就调整政策。

实际上我们认为央行仍在执行去年下半年以来偏紧的政策，春节后流动性的异常宽松并非央行有意为之，也不是央行希望见到的效果，流动性的适度收紧和市场利率脱离低位，应是央行2季度货币政策的着力点。从昨日央行重启28天正回购就可以看出，央行不打算放任流动性宽松的局面延续。

因此，如果超日债违约引发市场利率上行，可能恰恰是央行希望见到的；同时，违约事件促使机构对待投资更加谨慎，也有利于金融机构的资金管理乃至理财市场的健康发展，亦是央行欢迎的。

　　4、债市反弹接近尾声，品种分化将日益明显。

超日债违约或许将在一定程度上利好利率债、高评级的城投债和信用债，因此短期内难言债市反弹结束，但本轮债市反弹更多的是受到资金面超预期宽松的影响，这种宽松局面预计进入2季度后将出现反复，债市的反弹或许已接近尾声，应对2季度后市场利率的调整做好准备。

同时，券种间的分化将日益明显，建议规避低评级、缺乏国有背景的产业债，财政负担较重、可能被限制进一步发债的地区的城投债，也建议谨慎介入。

（作者：招商银行金融市场部高级分析师刘东亮，本文仅代表个人观点）