超日末日解码：光伏行业优胜劣汰 适者生存强者越强

虽然超日太阳能利息款项之拖欠可能令市场感到意外，然而我们认为这是一次个别性事件，并不构成行业性之问题。光伏行业大部份下游厂商仍然保持健康的财务状况。事件的结果是，银行可能会调整其贷款政策以倾向于佣有强劲财务状况之大企业。这可能会加快光伏产业的整合。我们看好上游厂商保利协鑫，因为它处于多晶硅价格节节攀升的最佳位置。

超日太阳能无法支付其债券利息。中国光伏设备生产商超日太阳能宣布，将无法支付其将于3 月7 日到期、于2012 年发行面值10 亿之“超日 - 11 债券”到期利息，总值8900 万人币。我们认为是次可能发生之违约事件主要由于公司薄弱的财务管理。公司于过去的4 年间连续亏损并录得负值之营运现金流。于2013年年中，公司之净负债高达38 亿人民币，净负债比率为469%。

一次个别性事件，并不构成行业性问题。虽然超日太阳能可能成为首个国内债券违约事件，然而我们认为它更像是一次个别性事件，并不构成行业性问题。大型光伏组件及多晶硅生产商一般佣有更好的财政管理。根据最新的财务数据，First Solar 一直产生正数之经营现金流并处于净现金状况;天合光能及晶澳太阳能之净负债比率则分别控制于81.4%及44.4%的水平，阿特斯太阳能之净负债率从2012 年年底之335.3%下降至2013 年年中约287.9%。而英利绿色能源于2013 年年中之净负债比率虽然仍高企于413%，然而债务到期情况应该是可控的。

超日太阳能违约之后果。于中国，银行通常为借款人提供债务延期。继超日太阳能之违约事件后，我们认为银行将对小型或财务不健康的企业采取更严格的贷款政策，但在贷款给佣有强劲财务状况之大企业时提供更大的灵活性。金融资源之更有效分配将有助于加速整个光伏产业的整合。

上游跟下游之对比。超日太阳能、第一太阳能、天合光能、晶澳太阳能及阿特斯太阳能大多是光伏产业的下游厂商。我们认为上游厂商保利协鑫将可继续从行业复苏中获益。虽然其净负债比率于2013 年年中仍高企于200%左右，然而此比率有望在多晶硅价格节节攀升中进一步改善。