超日债违约破咒：怎样避免“违约潮”？

该来的，终究要来。

近期，信托、债券、银行理财等多个金融细分领域都出现了“刚性兑付”潜规则被打破的个案或苗头。市场化违约的一小步，实际上是金融领域市场化进程的一大步。

市场机制发挥作用的表现之一，就是市场参与主体自担风险。通过建立能够化解或弱化系统性风险的多项配套制度，让违约变得不可怕，如此方能让市场机制顺畅地发挥作用。

此前，中国债券、信托等多个金融细分领域都一直享有刚性兑付的“美誉”。每当出现涉及金额较大的金融违约行为，地方政府和监管部门总是习惯性地采取措施让违约事件不发生，有的甚至拿其他资金来填补债务窟窿。

这样做的后果，不但让相关金融风险日积月累，而且令金融市场 的信号扭曲失真。十八届三中全会强调了市场化的改革方向，金融领域也将依循这一方向作出调整。

除了允许某些个案的违约，个别金融机构的破产乃至市场交易品种的退出也进入各界视野。建立存款保险（放心保）制度，健全金融机构风险处置机制，就被框定为今年金融体制改革的主要任务之一。在“期货法”立法讨论中，期货“僵尸”品种的退出也被提及。

卖者有责、买者自负、大而能倒？？以防范系统化风险为前提的金融市场化改革正努力向前。

　　信用违约一小步

　　信用违约的失败个案，恰恰反映出中国金融改革的进步

中国金融市场一直竭力避免的信用违约事件，而从今年3月开始这种严防死守的做法，似乎不再是唯一的选项。

3月4日，上海超日太阳能科技股份有限公司（下称“上海超日”）发布无法在3月7日全部兑付“11超日债”第二期利息的公告，从而成为国内债券市场首个正式宣告违约的案例。

至此，中国债市自1997年央行开始规范内地上市交易债券市场后，没有发生过违约事件的记录被打破，同时被打破的还有中国金融市场维持多年的“刚性兑付”潜规则。

紧随其后，山西海鑫钢铁集团未能偿还逾期银行贷款，以及浙江奉化龙头房企兴润置业因无法偿还债务而破产的消息，又接连出现在市场上。

半个月内3起信用违约事件，引发了市场的极大关注。但《财经国家周刊》记者在采访中却发现，接连出现的信用违约事件并没有引发市场恐慌，多数金融专业人士认为，信用违约的失败个案，恰恰反映出中国金融改革的进步。

一位资深市场人士在接受记者采访时表示，中国各个细分金融领域的健康发展，需要一些彻彻底底的“失败”个案，来打破多有弊端的“刚性兑付”规则。

　　超预期的违约

业内分析，近期信用违约事件接连发生，主要有三方面原因：

其一，近期违约事件的发生，与经济增长放缓有关系。3月13日，相关部门发布的工业产出、投资和零售销售数据显示，今年头两个月国内经济的表现比很多人预期的弱。

钢铁、煤炭、建材、家电等行业正在艰难应对严重产能过剩、沉重的债务负担以及欠旺的市场。专家估计，上述产业一半以上的企业处于亏损状态。

其二，政府延续多年的“兜底”行为使国内债务水平高企。近年来，对国内出现问题的借款方，政府往往会出手救助，这类举动鼓励投资者将资金以人为压低的利率借给虚弱的企业，这助长了糟糕的投资，并促使国内债务水平激增。

其三，当前管理层已经意识到应当适度释放风险并开始付诸实践。这恐怕是最重要的原因。

在前述资深市场人士看来，超日债的正式违约是中国债券市场发展中历史性的一刻，它意味着债券市场的“刚性兑付”已经开始被打破。事实上，2013年上海超日曾经在上海地方政府的介入下避免了一次违约，当时政府出面说服银行将贷款展期。而这一次，政府的理念、立场和行为显然有所转变，最后一分钟的“救援之手”已经不见了。但是下决心让市场发挥决定性作用，分析人士认为，官方无疑看到了这些令人瞩目的违约，以借此警告银行业和影子银行业大手大脚的放贷人。甚至央行在中止过度宽松货币行为时，或许已预料到国内缺乏资金的高负债“僵尸企业”会浮出水面。

中国证监会新闻发言人张晓军在3月14日的例行新闻发布会上的表态，佐证了有关管理层态度转变的分析。

张晓军直言，2014年进入偿债高峰期，目前市场流动性偏紧，资金成本偏高，企业融资压力加大，个别经营困难的企业不排除出现违约的可能。但局部违约只要不存在系统性、持续性的问题，就是正常现象。

在中金公司研究员姬江帆看来，超日债等的违约既在预期之中，又在意料之外。

“预期之中的是超日太阳自身早已丧失偿付能力，意料之外的是外部支持没有如预期到来，公募债券市场打破刚性兑付的时点比预想要早。”姬江帆表示。

　　“失败”中的进步

长期以来，中国债券、信托等多个金融细分领域一直保持着“刚性兑付”。每当出现涉及金额较大的金融违约行为，地方政府和监管部门总是习惯性地采取措施让违约事件不发生，有的甚至拿其他的资金来填违约者的债务窟窿。

中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立（微博）在接受《财经国家周刊》记者采访时表示，当监管者要求信托公司保持“刚性兑付”时，同时，就等于给市场传导了错误的信号。

他分析说，在2010年之前，中国10年期限的国债收益率一直在4%以下，一年期的银行定期存款利率是3%，即金融市场的无风险收益率大约在3%？4%左右。但2010年后信托产品和银行理财产品大规模扩张，这些产品的收益率都在6%以上，有些产品的收益率甚至超过10%。因为它们都存在“刚性兑付”的假设前提，使得该收益率似乎就成了市场的无风险收益率。

“当信托规模很小的时候，这样的潜规则对金融市场的定价影响不大，但信托规模已经超过10万亿元的背景下，信托产品的‘刚性兑付’实际上推高了整个金融市场锁定在假设前提下的无风险收益率。”尹中立表示。

而在超日债等违约事件发生后，不少金融专业人士认为，这些“失败”个案的一小步，折射的是中国金融改革的一大进步。

深交所理事长陈东征在今年全国两会期间表示，超日债打破了债券的“刚性兑付”，是债券市场发展的进步。任何金融产品都存在风险，目前最重要的是如何妥善处理中小企业债的风险问题。

　　避免“违约潮”

面对接连发生的信用违约事件，也有市场人士担心，一旦违约发生，投资者信心受到重大打击，大量到期的信托和理财产品无法滚动发行，信贷大幅紧缩会直接引爆系统性的信贷风险。

对此，接受记者采访的业内人士表示，无论如何，“刚性兑付”潜规则必须打破，再者，由此引发系统性金融风险的概率比较低。

摩根大通首席经济学家朱海斌认为，总体而言，在违约个案出现后，整体风险仍然可控。

“对于产能过剩的行业，其经营困难已经在市场预期之内，如果违约出现在这些行业中的一些私营企业，未必会造成市场预期的恶化。”朱海斌还表示，如果违约发生在一些高收益的面向高端客户的信托产品，其社会震动比相对回报率较低的面向普通投资者的理财产品要小。

更重要的是，信贷违约的发生会导致影子银行体系资金的外流。由于中国资本项目尚未开放，这些资金最可能流向的渠道是回流到银行体系成为银行存款。因此其后果更可能是社会总信贷结构的变化，而不是信贷总量的大幅下滑。毕竟信贷总量仍然是央行在货币政策调控中非常关注也非常有控制力的一项指标。

为防范和应对“违约潮”的出现，金融专家向记者提出了四方面措施：

首先，打破“刚性兑付”怪圈的方向不能改变。要推动市场各方承认并践行“卖者有责、买者自负”的市场化原则。

中国光大银行（601818，股吧）资产管理部总经理张旭阳表示，在“刚性兑付”预期支撑下，所有人都认为自己没有风险，信用风险溢价消失，金融市场最后只剩下系统风险。只有践行“让信用风险具有合理的溢价”，逐步向直接融资与规范的金融市场过渡，才能改变金融市场中存在的诸多扭曲状况，为其健康发展夯实基础，也能防止风险的进一步积累积聚。

其次，把控金融市场化改革节奏，避免一蹴而就导致的“违约潮”出现。

“在遵循市场化原则的基础上，金融改革进程的推进应该在充分考虑系统性风险的前提下有序进行，不能一蹴而就。”前述资深市场人士向记者谈到，需要按照一定节奏逐步以增量替代存量，避免急刹车引发的市场信心改变，导致“违约潮”。

第三，尽快建立健全金融机构风险处置机制。市场机制发挥作用的表现之一，就是市场参与主体自担风险。通过建立能够化解或弱化系统性风险的多项配套制度，才能够让违约变得不可怕，让市场机制顺畅地发挥作用。

国务院总理李克强在2014年政府工作报告中提出：“今年金融体制改革的主要任务是建立存款保险（放心保）制度。”存款保险制度的建立，实际上就是为金融机构有效实施破产建立的配套制度。

第四，尽快规范对违约条件的认定，保护投资人利益。

资深金融从业人士张后奇认为，在信用违约的先例出现之后，可以预期的是还会有违约情况发生。而目前的监管规则中，只有对“刚性兑付”风险的提醒，但缺乏对违约条件的认定。如何鉴别借违约之名推卸责任的行为，是摆在监管者面前的新命题。