超日陷阱：盈利虚高掩护质押融资 评级机构沉默失职

超日太阳（*ST超日，002506.SZ）上市之后采取激进的扩张策略，固定资产、存货和应收账款不断积累，导致现金流状况恶化。然而，由于盈利能力下降，大股东不愿通过股权增资的方式为公司输血，反而急于变现财富。于是，发行债券和股权质押融资就成了上市后公司和大股东获取现金的两个主要途径。

为了维护股价便于股权质押，隐蔽地套现限售股，以及让债券投资者相信公司能够偿还债务，超日太阳每次在资本运作之前，都会发布盈利或减亏的业绩公告，维稳股价。在资本运作完成之后，股价就会开始新一轮的快速下跌。这一手法从2011年开始一直沿用到2014年，期间发布保留意见的会计师事务所被迫离开，评级机构则默不作声。

　　盈利虚高掩护质押融资

超日太阳抓住光伏行业回暖的短暂窗口，在2010年11月IPO上市融资，2011年2月公布上年归属上市公司股东净利润为2.2亿元。这是超日太阳财务状况最好的阶段。

进入2011年以后，随着全球光伏需求萎缩以及国内产能过剩加剧，超日太阳库存、应收账款积累已经明显抬头，固定资产投资也在消耗流动性。公司现金流净流出明显，需要再度融资。大股东不仅不愿意向公司增资补充流动性，还希望能尽早将纸上财富变现。但其所持股份全部为限售股，不能直接在二级市场抛售套现。

于是，公司在2月就早早公布靓丽的年报，随后启动了大股东股权质押融资和公司发行债券两个方案。借助债券发行，公司可以大规模、低成本地补充流动资金；借助股权质押，大股东可以在不减持的情况下实际获取现金。

在2010年年报公布时，超日太阳的实际控制人倪开禄、倪娜父女持股总数为2.31亿股，占总股本的43.89%，总市值超过30亿元，但是倪氏父女已经将其中1.56亿股用于质押融资。

2011年3月7日，超日太阳公布“11超日债”发行计划。在3月28日至8月1日期间，倪氏父女质押5934万超日股票给信托公司进行融资。这段时间内超日太阳股价维持在12-14元区间内。

结束了这一轮的股权质押融资之后，超日太阳两个月内没有进行任何的资本运作，也未释放任何重大利好消息。公司股价迅速跌破了12元的支撑位，在10月中旬滑落至10.2元附近。

这时距离11月18日限售股解禁的原始股东套现窗口只有一个月的时间。于是，在2011年10月22日，超日太阳发布2011年三季度报向投资者披露前三季度盈利1.1亿元，并且预计全年盈利比上年增长50%-70%。

就在超日太阳公布三季报两天后，证监会于10月24日批准了公司发行债券的计划。此外，在12月15日，超日太阳还成功和国家开发银行签订协议，获取了10亿欧元的金融支持额度。

借着全年盈利大幅增长的利好预期，超日股票价格顺利在10元附近企稳，并在11月反弹至11.5元。利用这一段股价企稳回升的时间，大股东启动了新一轮的质押融资，累计质押8300万股。仅在10月30日一天，倪开禄就质押了6800万股超日太阳股票。

　　业绩频繁变脸

好景不长，公司业绩变脸突降而至。2012年1月30日，也就是倪开禄完成本轮股权质押融资仅11天以后，超日太阳发布业绩预告称，2011年全年盈利收窄至7715万元-1.43亿元，同比下降35%-65%。消息一出，公司股价数个交易日内暴跌至7.5元。

2月29日，超日太阳发布的业绩快报显示2011年度盈利只有8347万元，同比下降62%，处于业绩预告范围内。按照债券发行惯例，到目前为止，超日债已经基本完成了对市场的询量，圈定了主要机构投资者。接下来，3月11日“11超日债”顺利完成发行，鹏元资信评估有限公司（下称“鹏元资信”）对其给出AA评定。

随后发生的业绩变脸再次超出市场预期。2012年4月26日，超日太阳最终披露的2011年年报显示，公司实际亏损5479万元。以此计算，在2011年四季度当中，超日太阳主要因汇兑损失和计提坏账准备增加共计亏损约1.6亿元。

公司会计政策变化如此明显巨大，已经十分可疑。值得注意的是，超日太阳的审计机构天健会计师事务所（下称“天健所”）此时还发布了一份有保留意见的审计报告，对超日太阳处于会计准则内的一些做法继续提出质疑，暗示可能在未来录得更大亏损。

在年报公布后，超日太阳的股价一路下跌至5元附近。即便如此，倪氏父女依然继续大规模套现，包括此前质押融资到期后继续展期的在内，一共质押8080万股，其中新增质押3831万股。

10月12日，公司无视光伏行业已经大面积亏损，预计2012年全年可以实现盈利1000万-3500万元。在11月11日，公司进而宣布天健所不再担任审计机构。

伴随着这一次业绩上调和变更审计机构，超日太阳股价在5元止跌。倪氏父女质押9600万股，其中新增质押2807万股。

随后，超日太阳迎来了最具戏剧性的业绩变脸。在倪氏父女11月13日完成最后一笔共计7100万股的质押一个月后，超日太阳宣布股票停牌，原因是倪开禄赴海外讨债。这一说法当时被媒体广泛质疑。而在停牌期间，超日太阳还发布了2012年业绩预告，预计亏损9亿-11亿元，公司将会挂上“ST”。

这一重大利空令还在期望扭亏为盈的投资者反应不及。随后在2013年2月1日，超日太阳股票复牌，并且开始了新一轮的下跌。公司此后也不再避讳亏损的事实，不断公布创出新高的亏损金额。直至2014年1月28日，超日太阳公布的2013年度预计亏损规模已经高达10.5亿-14.5亿元。股价一路跌至目前的2元附近。

此时，超日太阳的银行逾期贷款13.77亿元，涉诉金额13.37亿元。拿着退市债券的投资者已经毫无办法，只能持有到期。超日太阳的股价相比于上市首日收盘价已经跌去了85%。而在股价漫长的下跌中，倪氏父女每一次质押融资套现都完成在阶段反弹的高点。

　　评级机构沉默失职

在公司发债、股东套现的圈钱过程中，不仅公司对基本面恶化遮遮掩掩，评级机构鹏元资信也没有尽到警示风险的职责，反而出具高估信用等级的评级报告。

在2011年7月13日，鹏元资信发布的首份“11超日债”评级报告中，并非没有意识到超日太阳的有息债务增长以及经营性金流压力。然而，在观察偿债指标时，鹏元资信过于注重超日太阳庞大的流动资产。对于流动资产中现金占比过低缺乏提示。

更重要的是，从这份评级报告发布直到“11超日债”发行，过去了9个月的时间。在这期间，超日太阳的财务状况已经明显恶化，并且经历了2012年1月公司首次业绩变脸，但是这份AA的评级报告仍然沿用。

鹏元资信第一次下调超日债债信评级和超日太阳主体评级至AA-时已经到了2012年12月27日。这时超日债和超日太阳股票已经停牌一周有余。

直到2013年4月10日，鹏元资信才第一次发布跟踪信用评级报告，提及主要股东股权质押比例较高、应收占款回笼困难等问题。而此时倪氏父女早就完成了三轮股权质押融资，公司也在已经多次以坏账率上升加大计提为由“扭盈为亏”。接下来在4月11日，鹏元资信一口气将超日债和超日太阳的评级降至BBB+，又在5月21日继续下调至CCC，对于市场而言早已失去了预警的意义。