天龙光电陨落之谜（解析）

在行业基本面不景气、2012年度亏损已成定局的情况下，冯氏家族似乎选择了做大2012年四季度亏损，将部分利润转移至2013年一季度，试图给市场传递公司业绩即将反转的信号，同时将2012年的年报与2013年一季报同时在2013年4月25日公布。这样，其利用一季报的业绩利好陆续减持1200万股。

作为国内太阳能电池硅材料生产、加工设备领域中的龙头企业之一，IPO募集9.09亿元的天龙光电(曾受到市场的热捧，2009年12月25日上市当天收盘价就达26.99元，之后股价曾一路上扬至38.49元。然而，随着光伏行业走入低谷，公司的股价持续下降，其控股股东屡陷困境，公司被媒体多次质疑违规。

今年一季度末，冯氏家族对天龙光电的持股降至5000万股左右，仅占总股本的25.3%，且几乎处于质押状态。而自2014年3月3日起，天龙光电股票一直停牌，对外公告称控股股东常州诺亚科技有限公司及冯金生股权转让事宜尚在洽谈中，似乎正在计划清盘出局。曾红火一时的冯氏家族究竟是如何走到这一步的呢？

　　深陷股权质押困境

天龙光电上市之际，光伏产业正处于国家政策大力扶持下迅速增长的好时景，受益于中下游企业的大幅扩产及其对上游设备采购订单的大举支出，天龙光电不断加大项目投资以扩充产能。为了筹措资金，冯氏家族自2010年起不断质押其持有的天龙光电股份，为关联企业(江苏华盛精细陶瓷科技有限公司，常州美晶太阳能材料有限公司)、大客户(江西旭阳雷迪高科技股份有限公司)或天龙光电自身的贷款提供担保。

2011年9月，诺亚科技与山东省国际信托有限公司签订了《鲁信-恒鑫3号集合资金信托股权之天龙光电股权质押合同》，将其持有的1250万股天龙光电股票(占6.25%)用于自身贷款的质押。该信托总发行金额为1亿元，期限为18个月，警戒线和止损线分别为质押股票市场总价值下跌到项目投资金额的1.5倍和1.4倍。也就是说，一旦天龙光电股价跌至12元以下，诺亚科技就须交纳信用保证金或追加股票质押，而一旦股价跌至11.2元以下，诺亚科技必须提前履行股权回购义务，否则信托公司可行使权利变现质押股票。截至2011年10月11日，诺亚科技已质押天龙光电股票5760万股，占所持公司股份的94.13%，占公司股本总额的28.80%。

与诺亚科技相似，冯金生在2012年2月16日将1520万公司股份在山东信托-恒鑫3号14期集合资金信托计划中进行了质押。该信托共募集8320万元，期限同为18个月，警戒线和止损线的条件与前述信托合同相同，可以计算警戒线为8.21元，而止损线则在7.66元。冯金生也陷入了质押困境，加上此次质押的股份，冯金生已质押其持有天龙光电2521万股票中的2520万股。

不凑巧的是，光伏行业恰从2011年下半年开始步入寒冬。2012年，受需求萎缩及产能过剩的影响，行业竞争加剧，导致光伏产品持续跌价、销售锐减。天龙光电的全部产业都围绕光伏行业布局，因此所受冲击巨大，股价一路下跌。2012年3月30日，公司股价跌破诺亚科技信托股权质押11.2元的止损线，这年7月中旬起股价跌破冯金生质押的止损线7.66元。

　　董事长增持难救市

在天龙光电股价跌破诺亚科技的质押止损线、无反转迹象的情况下，公司公告称，董事长冯金生于2012年4月27日以10.08元的均价增持了30万股天龙光电股票，占总股本的0.15%；同时承诺于未来3个月内在股价低于12元/股的条件下继续增持10万—170万股，占已发行股份的0.05%—0.85%。不难看出，冯氏家族希望股价能回到诺亚科技质押股权的警戒线之上。

当时，市场对此信息进行了正面反应，天龙光电股价从2012年4月27日的最低价9.6元上涨至5月8日的最高价10.66元，反弹了10%左右，但随后又重返下跌趋势，难以回天。实际上，冯金生仅在2012年5月28日又以9.11—9.54元的价格增持了21.7万股，增持总额占总股本的0.1084%，远低于0.85%的增持上限，之后并未随着股价的进一步下跌而追加增持数目。可见，冯金生的增持并非是看好公司的未来，而是为了刺激股价上涨，试图缓解冯氏家族的信托止损压力，其第二次增持很大程度上仅是为了满足之前公告中的承诺。

　　延期解禁股价照跌

截至2012年12月25日天龙光电上市满三年，诺亚科技及冯金生所持有的限售股于当年12月27日起解除限售。由于冯氏家族需要大量资金填补信托股权质押窟窿，市场预期一旦解禁期满，公司股票将面临大量抛售。

有意思的是，在信托股权质押的止损线7.66元被跌破后，冯金生在2012年9月27日追加承诺，在首次解除限售后6个月内不进行减持，将其股份锁定期延长至2013年6月25日，试图减缓市场对即将来临减持潮的担心。事实上，他当时几乎所有的股票都处于质押中，也无从减持。该公告引发公司股价的一轮小幅反弹。然而，天龙光电在2012年三季报时披露，由于光伏行业不景气，前三季度已形成较大数额亏损，预计公司2012年净利润亏损1.15—1.3亿元。

公司股价撑不住了，到2012年12月4日达到最低点5.21元。事后来看，冯金生在2012年2月16日质押的1520万股天龙光电股票，在2013年7—8月均通过司法划转给了山东省国际信托有限公司，说明冯金生当时并没有其他资产来填补股权质押的窟窿，只能寄期望于股价的大幅反弹来获得拯救。

　　精算减持填补债务

比冯金生要幸运，诺亚科技尚有一定的腾挪空间。2013年1月10日诺亚科技公告减持计划，计划在未来6个月内，减持不超过1600万股(8%)的天龙光电股票。

诺亚科技于2011年7月13日质押给上海浦东发展银行郑州分行的400万股天龙光电股票，于2013年2月5日解除质押。诺亚科技次日就以5.72元/股的低价尽数通过大宗交易平台减持，套现2288万元。

以此资金为基础，诺亚科技先于2013年4月26日(一季报披露的次日)将此前质押给山东省国际信托有限公司的600万股天龙光电股票解除质押，以5.51元的价格在5月3日出售，获得3306万资金。随后，又在5月6日从山东国际信托解除了600万股的质押，并以5.72元的价格在5月9日尽数抛售。诺亚科技通过这三批减持一共获得9026万元的资金，用于填补鲁信-恒鑫3号信托股权的债务。

上述减持过程，关键在于如何给予市场较良好的业绩预期，以避免减持预期对股价的冲击。在行业基本面不景气、2012年度亏损已成定局的情况下，冯氏家族似乎选择了做大2012年四季度亏损，将部分利润转移至2013年一季度，试图给市场传递公司业绩即将反转的信号。天龙光电2012年四季度仅报告了500万元的营业收入，加上高达3.25亿元的资产减值损失，当季亏损4.26亿元，导致全年亏损5.11亿元，亏损远大于三季报时披露的预期值。而到了2013年一季度，公司的营业收入高达1.14亿元，仅微亏1060万元，经营状况大幅改善。

天龙光电大股东为了顺利减持，精心设计了财务报表的披露，将2012年的年报与2013年一季报同时在2013年4月25日公布。这样，冯氏家族利用一季报的业绩利好陆续进行了1200万股的减持。

　　浑身解数避亏保壳

在诺亚科技通过减持股份获得资金解决信托债务后，天龙光电开始筹划如何在2013年盈利、以免被施以退市风险警示特别处理。尽管公司已将部分利润从2012年末转移过来，但光伏行业基本面仍未有显著好转。此外，ST超日的潜在债务违约也可能导致天龙光电产生大量坏账费用，公司仍面临亏损的风险。

此时，一种方法是通过资产重组并购盈利能力较强的优质资产，在年末可以将新购入资产纳入合并报表，提升上市公司的盈利水平。2013年6月3日，天龙光电停牌筹划重大资产重组事项，主要方案是对大连连城现有股东增发股份收购其100%的股份。然而不久后的6月26日，天龙光电就复牌宣布重组方案失败，原因是：目前某些相关条件尚未成熟，未达到在法规规定时间内完成重大重组的标准。

另一个方法是努力调高收入、调低费用，使公司避免亏损。2013年11月1日，天龙光电宣布与上海超日签订了为期两年的《合作生产经营协议》。根据协议，上海超日提供价值7.7亿元的厂房、设备，天龙光电则以上海超日对公司的应付款来冲减其应承担的3312万元/年折旧费用。这样可以尽量减少对高达1.15亿元的超日应收款计提坏账准备3-—4千万元。2013年11月22日天龙光电又公告称，将与上海超日约定的合作生产权益委托给冯金生的儿子冯控制的关联公司恒能光电。根据协议，恒能光电将向公司支付管理费3600万元/年，两年合计7200万元。这样，公司既不用计提高额的坏账准备，还可以增加营业收入。

据此，公司在2013年11月5日发布的业绩预告称，预计2013年净利润为500—1000万元，2013年年度业绩有所好转，下半年以来光伏行业下游客户形势逐渐好转，公司加大力度处理库存，并通过各种途径解决应收账款，处置部分闲置资产。预告还特别指出非经常性损益对净利润影响金额预计约为6—7千万元，主要为公司土地转让收益及政府补贴收入。而公司前三个季度的非经常性损益累计才为2093万元，意味着公司在四季度将会获得四五千万的非经常性损益。受此利好影响，当日天龙光电股票涨停。诺亚科技也趁股价阶段大涨之际，于2013年12月6日在9元以上的价格再次减持300万股。

　　审计遇阻无力回天

天龙光电于2014年2月28日披露了2013年业绩快报，预计实现营业收入3.37亿元，同比上升91.6%；实现归属于上市公司股东的净利润600万元，同比上升101.2%。这与2013年11月5日公司发布的业绩预告预测一致。当日天龙光电的股票价格收盘于9.92元。令人诧异的是，在业绩快报披露后仅一周的3月7日，天龙光电就公告拟解聘立信会计师事务所，表明立信不同意按照公司的思路出具审计报告。

天龙光电以70万元的报酬改聘中兴华会计师事务所为其2013年度审计机构，但中兴华接手后也未配合天龙光电的如意算盘。天龙光电于4月22日和25日分别发布了业绩快报修正情况说明和2013年年报，公司在2013年的营业总收入仅为2.21亿元，净利润亏损1.3亿元，导致天龙光电成为首家连续两年亏损、被施以退市风险警示特别处理的创业板企业。

至此，公司的控股股东似乎也回天无术，只有“一走了之”了。（作者系上海交通大学会计与财务系副教授陈欣）