海润光伏：守正出奇 强势转型光伏电站开发商

海润光伏是垂直一体化经营的一线光伏企业。公司在光伏寒冬中累计亏损额最小并极具战略前瞻性地在2011 年进入全球电站开发。在此次增发完成后公司最有希望凭借其强大的项目开发能力转型为顶尖的电站开发商。

行业需求强劲，格局逐步多元化：2013 年全球光伏装机容量增长22%。

市场由欧洲转向全球，欧洲占比从84%下降到28%。未来市场将会继续多元化，这将有利于海润光伏这种渠道全球化和团队国际化的公司。

国内电站收益高，未来看点在分布式：国内光伏电站目前资本金收益率可以达到13%及以上，每年市场约1080 亿。其中分布式是看点，也是国家重点扶持方向，未来三年分布式有1700-2600 亿市场。现阶段分布式发展遇到一定困难，但随着政府扶持的持续深入，融资难、屋顶难寻等实际问题将逐步得到解决。在问题解决过程中，像海润光伏这种执行力强、团队素质高的公司将会把握先机快速发展。

融资与项目能力是关键：我们认为光伏电站的开发类似于房地产开发，项目开发（理顺法律关系和获取路条）、建设（融资、项目建设和质量管理）并转让是整个过程的核心，因此融资和项目能力是电站开发的关键。

海润光伏强势转型为电站开发商：2011 年至今，公司以出色的融资能力和项目开发能力在光伏寒冬实现了电站业务的高速发展，未来公司极有希望转型成为顶尖的电站开发商。公司有丰富的项目开发经验：

        1）项目布局全球化。

        2）项目持有量庞大，全资项目274.3MW，合资项目68.9MW。

        3）项目储备量丰富，至少有3GW 的电站储备。

        公司多渠道融资：

        1）利用强势的商业地位占用上游资金。

        2）凭借良好的现金流获得银行授信及贷款。

3）采用融资租赁盘活固定资产。

团队是转型的根本：电站项目风险较高，不同区域间开发差异大，从制造向电站开发的转型过程中也会遇到新问题。这需要一支专业的，国际化的团队来提出新办法去应对新问题。公司以杨怀进为核心的管理团队，不仅专业化程度高，且具备国际资源和视野，这将确保公司的长期成长。

估值及目标价格：我们预测14-16 年EPS（摊薄）分别为0.37 元、0.58 元、0.73 元，对应目前股价PE 是26/17/13 倍。我们给予目标价11 元，对应PE30X，增持评级。

风险提示：行业景气度不达预期，电站开发量不达预期，银行授信紧张。