【聚焦】谁该为11超日债违约买单？

原本被定为中国债券市场上首单本息违约的“11超日债”因为国庆前夕两位天使担保人的出现再度挽回局面，不仅本息全额兑付，甚至一些在破产前最后一刻买入的债权人甚至可以获得高达70%以上的收益，垃圾债摇身一变成为黄金投资标的，这引起市场人士纷纷质疑，这种重组方案是否公平、合理？是不是又在鼓励投机，毕竟在停牌前仍在买入超日债明显是在投机，而这些人却获得了最高收益。

11超日债全额偿付是否合理？

按照10月7日晚间的重组方案，11超日债的本息将全额获得赔付，每张债券获得111.64元，对比停牌前65.15的收盘价，最后一刻买入的投机者将直接获利71.4%；但相对这些豪赌刚性兑付的投机者而言，但那些超日债出事之后选择抛售的理性投资着则分文未有；所以这种偿付方案是否有失公允？是否有利于培养投资者的风险意识，还是相反？什么样的偿付方式才是最合理的，最有助于打破刚性兑付，强化债券市场规范？

首先，11超日债的发行本身涉嫌欺诈发行，相关责任人是否应该为此负责，如果相关责任人不被追究责任，是否会成为市场的负面先例？

在11超日债发行过程以及以后屡屡出现业绩变脸已经涉嫌造假发行，如果造假发行成立，包括主承销商和评级公司在内的相关责任主体是否应该承担共同赔偿责任？不过目前诉讼还在继续，从目前的公告来看，11超日债的主承销商以及评级公司均未有直接相关责任。

按照法律程序，如果涉及民事欺诈的话，合同当事人有权要求法院变更或撤销原有合同。在超日债权合同关系中，如何变更或撤销，是否应该按投资者本金加利息的方式偿还？

2012年2月29日，超日太阳预告，2011年盈利超过8200万元。仅一周之后，“11超日债”就发行，收到热烈的追捧。 3月26日，超日太阳公告推迟年报发布日期，4月16日，公司发布业绩修正公告，2011年亏损5800余万元，修改前后，净利润相差约1.42亿元；2012年的半年报和年报也多次修正，甚至连续3次延迟年报发布。

其二，11超日债最后的偿付方式惩罚了谁，奖励了谁？

本次重组方案出台之后，有些债券持有人高呼万岁，自己辛辛苦苦的养老钱总算没有打水漂，认为是债权人维权的效果；甚至有很大部分人因为得到了超预期的高收益而兴奋不已；甚至有债民笑称，“向着垃圾债前进，向钱进，向钱进”；还有一部分11超日债的曾经持有人则在懊恼，这部分人在发觉11超日债存在问题之后迅速在低位抛售，割肉者不在少数，但这部分人因为已经不再持有超日债，割肉的损失自然没有任何赔偿。

换句话说，重组后的偿债方式惩罚的正是这部分按市场规律办事的理性人，而那些在最后一刻豪赌最终会刚性兑付或者那些只求高收益忽略高风险的投机者则是被奖励的一方，典型的劣币驱逐良币。果真如此，投资者风险意识又再度被抛至脑后。

超日债刚性兑付再现审批弊病

据超日太阳重组接近人士透露，此次重组是一次突击组合，甚至为重组特地成立了几家新的公司，而背后主刀人则是相关政府部门，证监会和交易所更是力促超日债实现全额偿付。

工商系统的登记也的确显示，包括天使担保人上海久仰资产管理中心也是于9月10日刚刚成立，而重组的财务投资者中上海文鑫和上海加辰均为9月22日刚刚注册成立，而另外几家财务投资者也是背景深厚。

而且9月29日，长城资产管理公司最后一刻与上海久仰一起作为担保人的出现也透露了政府部门力促完美兑付的痕迹。

政府部门之所以主刀重组、力促实现完美兑付，一方面是为了维护债权人的权益，减少因违约带来的损失，另一方面与审批制带来的“责任”问题也有着较大的关系，所谓“谁审批谁负责”，这也是为何迄今为止，没有一家企业发行的债券真正违约。

因为对风险意识较低的投资者而言，似乎存在一种共识，政府之所以执行审批制旨在保护投资者免受投资风险，有了政府审批的红章约等于债券的零风险，这也成了投资者在投资过程中惯于出现风险找政府的原因，而现在的这种处理方案非但没有切断这种惯性依赖，相反进一步强化了投资者的投机心理。

那应该如何给投资者断奶？审批制改备案制或注册制或许是一个不得不破的题目。

在美国，不管是股票发行还是债券发行，均采取注册制，即证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开， 制成法律文件，送交主管机构审查， 主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。注册制相比之下好处在于，以一种残酷的方式给投资者断奶，投资者在这种环境下不得不对自己的投资风险负责。

而注册制主张事后控制，也就是在问题出现之后才进行改正，在美国证券市场，一般会表现为巨额的罚款、甚至还有刑事处罚，这种违规的高成本在很大程度上遏制了证券发行相关责任人的违规行为，但目前，在我国债券领域尚未出现因欺诈被惩罚的公司或者承销商，值得庆幸的是，在股市当中已经出现一单针对承销商的巨额罚单。