超日债重整草案公布 力保“刚兑不破”遭疑

业内人士认为，*ST超日重整草案针对普通债权20万以下部分全部受偿的规定体现了对中小投资者利益的保护，为债券违约处置机制的建立提供了有意义的参考。但有担保人承担连带担保责任，意味着如果重整草案获得通过，债券的清偿率可能能够达到100%，公募债券刚性兑付或仍将延续。

已濒临退市边缘的*ST超日，在A股壳资源价值的庇护下再次得到喘息。随着*ST超日重整计划草案正式披露，曾经深陷债务违约困局的“11超日债”更有望实现全额兑付。这一次A股市场长期存在的“乌鸡变凤凰”戏码，在债券市场开始上演。

资料显示，“11超日债”是*ST超日在2012年3月7日发行的公司债，由中信建投证券承销，本金10亿元，票面利率8.98%，存续期限5年，每年3月7日为年度起息日。2014年3月4日，“11超日债”宣布因无法按期支付利息成为我国债券市场第一个公募债违约的典型案例。而“11超日债”能否解决也成为*ST超日重整的关键。

根据这份重整计划，由江苏协鑫能源有限公司等9家联合重组投资人，以16 .8亿股转增股本为条件，向超日公司注资14.6亿元，另加不低于5亿元的借款。*ST超日还发布公告称，中国长城资产管理公司、上海久阳投资管理中心分别发出了《保函》，两家公司将合计在8.8亿元额度范围内为“11超日债”提供连带责任保证。其中，长城资管承担的担保责任累计金额最高不超过7.88亿元，上海久阳承担0.92亿元。重整草案还显示，*ST超日债务偿还方式中职工债权和税款债权全额受偿；有财产担保债权按照担保物评估价值优先受偿；而普通债权20万元以下部分(含20万元)全额受偿，超过20万元部分按照20%的比例受偿。

中诚信国际研究部总经理张英杰在接受采访时表示，在“11超日债”违约之前，债券市场上出现的兑付危机事件，或由担保公司代偿，或在政府主导下，由银行或承销商替企业偿付，或者通过财政拨款的形式偿还，既未造成债项的实质违约，也未走上重整程序，对债权人及债务人均未有重大影响。而“11超日债”则不同，到目前为止，“11超日债”在2014年3月应付的利息仍未支付；另一方面，江苏协鑫担任牵头人，将在完成投资后成为*ST超日的控股股东，而九家机构则是由管理人经过公开投标遴选出来的，采取的市场化处理的方式；除此之外，重整草案必须经过债权人会议表决通过且应获得法院批准方可生效。从这个角度来看，重整草案的制定过程及生效程序都体现了市场机制的作用。

尽管如此，张英杰认为，*ST超日重整草案针对普通债权20万以下部分全部受偿的规定体现了对中小投资者利益的保护，为债券违约处置机制的建立提供了有意义的参考。但有担保人承担连带担保责任，意味着如果重整草案获得通过，债券的清偿率可能能够达到100%，公募债券刚性兑付或仍将延续。国泰君安证券分析师张莉也认为，从重整计划的整体安排来看，追加担保体现了对债券持有人的特殊“照顾”，不管最终方案能否成行，都可能进一步强化债券市场保“刚兑”的预期。

随着原本被定为中国债券市场上首单本息违约的“11超日债”，因为两位天使担保人的出现再度挽回局面，不仅本息全额兑付，一些在违约前最后一刻买入的债权人甚至可以获得高额的收益，垃圾债摇身一变成为黄金。按照重组方案，“11超日债”每张债券获得111.64元，对比停牌前65.15的收盘价，最后一刻买入的投机者将直接获利71.4%。

“这种刚性兑付方案是否在鼓励债券市场投机，毕竟在停牌前仍买入超日债明显是在投机，而这些人却获得了最高收益。”有资深业内人士提出质疑，此举明显助长了债市的投机心理。据媒体披露，有很大部分债券投资人在接受采访时因为得到了超预期的高收益而兴奋不已；甚至有投资者高呼：“向着垃圾债前进”。

事实上，随着“11超日债”重组方案曝光，一些存在兑付问题的垃圾债开始受到资金的追捧，市场偏好开始向民企债倾斜，其中尤以那些需要经监管部门审核批准发行的债券。“表面上看，ST超日的重组过程采用的市场化的处理方式，但刚兑已经暴露出公司债审批机制的弊病。”上述资深业内人士表示，长城资产管理公司最后一刻与上海久阳一起作为担保人的出现透露了政府部门力促完美兑付的痕迹。而政府部门之所以主刀重组、一方面是为了维护债权人的权益，减少因违约带来的损失；另一方面与审批制带来的“责任”问题也有着较大关系，所谓“谁审批谁负责”，这或许就是为何迄今为止尚没有出现一家债券出现真正违约的深层次原因。

从目前看，理论上“11超日债”能否全额兑付仍存有不定数，重整计划是否通过是决定性因素。重整草案显示，重整计划需要获得债权人会议、出资人会议表决通过以及法院裁定批准；若未获通过，上市公司将进入破产清算。“这意味着如果草案不能通过，债权人将连这部分钱也拿不到，因此重整计划通过的概率还是比较大的。据测算，破产清算环节下”11超日债“的普通债权受偿率仅有3.95%，而其理论回收率约为6.58%，实际操作中或将更低。”

“超日重整草案为债券违约处置机制的建立提供了有意义的参考，但该草案的提出并未能完全体现违约损失率，从成熟市场的经验来看，违约债券的清偿率很难达到100%，随着信用事件的逐渐增多，刚性兑付的打破将是趋势，投资者仍需提高风险意识，加强风险管理，避免盲目投资。与此同时，债券市场也应进一步完善违约退出机制，只有这样，各个债券的风险与收益才能匹配，信用风险的价值真正得到体现。”张英杰提醒说，随着信用事件的逐渐增多，国内债务全部清偿的可能性也越来越低，投资者仍需提高风险意识，加强风险管理，避免盲目投资。