隆基股份：单晶潮流将至 三季度单季营收9.93亿元

隆基股份公司三季报业绩同比增长356.59%符合预期：公司2014年前三季度实现营业收入24.50亿元，同比增长57.30%；实现归属于上市公司股东净利润1.89亿元，同比增长356.59%，对应EPS为0.35元；其中，公司三季度单季实现营业收入9.93亿元，同比增长69.64%，环比增长30.39%；实现归属于上市公司股东净利润7721万元，同比增长279.04%，环比增长22.67%。公司在此前的业绩预告中预计前三季度盈利区间为1.7-1.9亿元，三季报业绩基本达到区间上限，符合我们和市场的预期。公司还预计全年销售收入预期增长50%左右，毛利率有所增长，全年实现归属于上市公司股东净利润2.7-3.05亿元。

单季毛利率创近两年新高，费用率有所下降：公司三季度单季毛利率为17.30%，创下近两年季度新高；在价格基本稳定的情况下，可见公司降本效果显著。公司三季度销售费用率、管理费用率分别为0.93%、3.96%，环比二季度的1.42%、4.38%下降明显，同比去年三季度的1.21%、4.96%亦有所下降。公司三季度净利率为7.74%，环比略有下滑，主要因为在三季度计提了2036万元减值损失。

应收账款与存货保持稳定，经营活动现金流有所恶化：公司三季度末的应收账款与存货较二季度末保持稳定，资产负债率保持在39.85%的健康水平。三季度单季经营活动现金流为净流出5410万元，环比前两季度有所恶化。

单晶潮流将至，单晶硅片龙头成本领先迅速扩张，盈利释放空间巨大：我们认为单晶需求占比的拐点已现，单晶将开始实现对多晶的部分替代，市场需求增速有望超过30%，高于光伏行业整体增速。公司目前已成为单晶硅片行业规模最大、份额最多、成本最低的绝对龙头，并计划通过定增扩产快速实现市场扩张，预计今年硅片出货量有望超过2GW，同比增长60%以上，明后年增速亦有望维持在40%以上。公司的核心竞争优势——成本至少领先行业平均1年以上；公司精益化管理优秀，其对于技术的深入理解、前瞻的战略选择、引领成本下降的力度堪称制造业典范；公司通过多次投料、控制拉棒速度来提高月产量以降低拉棒成本，通过导入金刚线以降低切片成本，非硅成本未来每年仍有10%以上的下降潜力，硅单耗亦有15%以上的下降空间，这将为公司创造巨大的盈利弹性。

收购布局组件产能，加速单晶技术路线推广：公司通过现金收购乐叶公司85%股权，将快速建设200MW以上组件产能，实现此前的产业链布局规划。公司可利用和整合乐叶现有的平台和资源，促进单晶产品的国内市场销售，提高国内市场占有率，进一步提升经营业绩；同时，考虑到公司有意向大力拓展电站业务，收购组件产能有利于充分保障组件产品的高质量供应。最为重要的是，公司通过此渠道可引导高效单晶路线在国内光伏市场的示范和推广，全面打开公司主营产品单晶硅片的国内市场空间。

携手国开瑞明，电站业务进入新纪元：公司依托制造业的地缘优势，在宁夏、陕西两地具有较强的项目资源获取能力。同时，公司凭借对于行业深入的理解、精益化管理经验、专业的技术团队，对于电站开发运营有较强的管理能力。公司此前已与国开瑞明达成长期合作协议，有利于顺利获取期限长、成本低、额度大的资金。双方优势互补后，在电站领域形成项目、资金、管理三大核心竞争优势，电站业务竞争力凸显，未来电站开发规模与收益或将超预期。公司开发电站将主要使用单晶组件，进一步验证单晶产品的优越性，加速单晶技术路线的推广。

正式成为SolarCity股东，主力供应商可期：公司通过全资子公司隆基香港持有的Silevo优先股和可转换债券现已被转换为SolarCity普通股合计205,820股及非整数股份付款96.25美元，占SolarCity公司总股本的0.13%。SolarCity收购Silevo，并计划建设GW级组件工厂，公司有望成为其单晶硅片的主力供应商。

推出限制性股票激励计划，保障团队稳定性：公司拟向734名董事、高管、中层管理人员、核心技术（业务）人员授予1330万股限制性股票；其中首次授予1230万股，价格为9.90元/股；2014-2017年业绩考核目标为扣非后净利润2.05、2.87、3.49、3.90亿元。激励范围广泛、人数众多，将有效提升高管与员工积极性与凝聚力，保障公司各业务团队的稳定性，有利于公司长期稳定发展。

投资建议：在不考虑增发、限制性股票摊薄股本的情况下，我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.55元、1.27元和1.83元，对应PE分别为35.2倍、15.4倍和10.7倍；摊薄（按照增发价16元/股测算、暂不考虑限制性股票）后分别为0.47元、1.03元与1.51元，对应PE分别为43.2倍、18.9倍和12.9倍。维持公司“买入”的投资评级，目标价26-31元，对应于摊薄后2015年25-30倍PE。

风险提示：降本不达预期；单晶需求增长不达预期；融资不达预期。