华北高速：光伏电站运营收益王 缔造新兴产业投运平台

　 事件：

近日，我们拜访了华北高速，与公司管理层就光伏电站业务、公路业务的经营现状进行了交流，并对公司未来长期发展战略及方向进行了深入沟通。作为传统高速公路企业，公司在资金及现金流方面均具备较强优势；通过与兄弟企业合作、学习，公司已在光伏电站运营方面积累了一定的经验。目前，公司公路业务稳健，光伏电站业务成为新的巨大增长点，后续公司仍将持续加强包括光伏电站在内的新兴领域业务，积极转型缔造新兴产业投运平台。

主要观点：1）光伏电站运营是未来公司发展方向，保障稳定可靠的收益；2）公司已与招商新能源、中利科技、国电光伏、PGO等合作，加速电站业务发展；3）公司主要业务为光伏电站运营，短期内不会自建电站；4）未来会向着打造新兴产业平台方向走，作为前奏，已经把高速公路业务整合在一个子公司里；5）公司9.9亿元超募资金投资完毕，这将为后续融资打下基础；6）电站业务也会逐步增加杠杆撬动，不排除债券、股权融资；7）节能环保也是公司未来发展转型的一个方向；8）公司未来高速业务将保持稳健，短期限制于各种因素，不会有大的投入；9）今年的雾霾天气、节假日、领导出行封路等关闭时间比去年减少不少，对公路业务产生正能量，未来会保持稳定增速（YOY2-3%）。公司基本面朴实，资产优质，随着110MW电站收购完成，其超募资金将用完，未来必将探索各种融资途径，促进公司业务持续高速发展。预计14-15年公司利润在2.7亿元和3.9亿元左右，对应EPS约0.23元和0.34元，对应PE为25和16倍，给予15年23倍PE,则第一阶段目标价位7.9元，持续给予“强烈推荐”评级。

点评：

1.进入光伏电站运营领域，预计2014年底运营光伏电站规模近160MW

公司借助控股股东招商局集团大平台的帮助，通过与兄弟公司招商新能源的合作、学习，已经顺利进入光伏电站运营业务领域。目前，公司在手光伏电站项目包括江苏丰县项目（23.8MW）、科左后旗一期项目（40MW）以及新疆项目（110MW），共计173.8MW光伏电站项目。其中，江苏丰县项目公司权益占比50%，科左后旗一期项目权益占比88.89%，累计来看2014年底公司光伏电站权益规模约155.46MW。同时，科左后旗二期20MW项目已经拿到路条，后续将开工建设，将由子公司自筹资金建设。

从收购成本方面来看，由于公司前期刚开始涉及光伏电站项目，仍主要以收购具备路条并已具备并网能力的成品电站为主，其中科左后旗一期项目成本为10.3元/瓦、新收购的新疆项目预计成本预计在9.1元/瓦左右。虽然较自建光伏电站成本略高，但是公司引入了EPC总承包商承诺最低发电量等多项保障机制，使得公司光伏电站项目回收成本及盈利方面更具备确定性和稳健性，各项目IRR均不低于9%。

2.建立合作机制，推进光伏电站业务的快速发展

公司在光伏电站业务的开拓方面更具备包容性和开放性。2014年初公司与招商新能源签订了未来两年计划落地1GW光伏电站项目的意向书，与国电也达成了计划未来合作建设200MW光伏电站项目的意向。同时与包括中利科技在内的多家光伏电站EPC企业建立了长期的合作机制，以确保公司光伏电站业务在未来的发展中拥有充足的项目储备。

同时，为了控制收购风险，公司在收购环节制定了，从立项、战略决策委员会、董事会以及股东大会在内的多层审批机制，确保收购项目具备良好的安全边际。

现阶段，光伏电站收购市场中的竞争程度有所提升，但在收购光伏电站过程中，公司一大优势是强大的资金能力，这也是很多电站EPC企业将公司放在合作前列的主要因素之一，在收购过程中的优势地位使公司可对电站项目优中选优，获得最佳光伏电站资源。

3.在手现金充足，资产负债率极低

从公司现阶段财务状况来看，截止2014年三季度末，公司在手现金为13.49亿元，同时资产负债率仅为5.18%，2013年公司净利润为2.7亿元，经营活动净现金流为2.31亿元，可见公司具备良好的投融资能力。前期，公司先后收购沣县、科左后旗一期光伏电站后，募集资金仍有4.7亿元的结余。四季度公司已与中利科技旗下子公司中利腾晖签订多个新疆地区光伏电站的转让合同总规模为110MW，收购完成后公司前期募集资金将全部使用完成。为后续公司再融资开启了条件，在债权、股权融资的选择上具备很强的灵活性。

4.大型货车是公司公路业务利润来源的主力军

根据公司统计，客、货车年通行量占比分别为63%和37%。其中，7座以下小客车通行量占比高达60%。然而，随着平行新线的开通等因素影响，小客车收入增长受到一定制约；与此相反的是大货车通行量常年维持稳定增长，货车通行量的稳定增长主要受益于京津塘高速通行费率和计重费用较其他线路低。现阶段，公司货车通行费收入占公司公路板块业务收入比重接近60%

5.高速公路业务处于成熟期，后续关注路产政策变化

公司主要负责运营维护京津塘高速，收费期截止至2029年，是链接北京、天津、河北部分地区的主要干线网络之一。近年来受到包括费率下调、京津城际开通以及平行高速公路新线的开通，公司高速公路业务收入及利润出现了一定的波动。但就近两年情况来看，公司高速路业务再次回归平稳，2013年公司公路业务收入为6.52亿元，同比增长4.65%，再次恢复到成熟高速路年均收入增速区间内。

公司管理层在高速公路运营方面具备丰富的经验，为促进该板块业务的发展壮大也曾进行过深入调研，但是面对目前日益增长的高速路建设成本、缺少优质运营线路选择，以及路产政策的不确定性，公司已决定将公路板块业务的扩展暂时搁置，静待后续相关政策落地后，再判断是否在路产方面继续投入。

6.断路施工影响2014-2015收益，政府补偿或有增长

公司为了响应京津冀协同发展的大战略，决定将天津市中心城区地面段进行高架改造工程，这次改造采用的是断路施工的方式，对于行驶于京津塘高速的车辆有一定的影响，公司预计施工在2015年完成，对于公司2014-2015年公路板块的业绩有一定的影响。

公司与地方政府就断路施工所带来的负面影响进行了沟通、协商，目前，预计补偿款项总额约2亿元，公司双方还约定如果施工成本超出预期、或是工期延长，仍会再次协商补偿款项进行一定幅度的上调。我们研判此事项对公司业绩影响负能量有限。

7.从传统高速公路公司，转型为资本投资运营类公司

为了捋顺公司在传统业务与新业务之间的关系，年初公司成立了京津塘高速运营分公司，将原有的道路相关公司统一编制管理，形成了模块化的管理、运营机制。后续，公司或将光伏电站运营项目统一编制管理，以增强内部控制力度，提升项目盈利能力。

对于新业务的发展，公司也在调研包括节能环保等在内的多个领域的投资机会，未来，公司有望成为一家资本投资运营类公司。

　　盈利预测：

预计公司2014-2015年利润在2.7亿元和3.9亿元左右，对应EPS约0.23元和0.34元，对应PE为25和16倍，给予15年23倍PE,则第一阶段目标价位7.9元，给予“强烈推荐”评级。

　　投资建议：

公司主要亮点：1）光伏电站运营是未来公司发展方向，保障稳定可靠的收益；2）公司已与招商新能源、中利科技、国电光伏、PGO等合作，加速电站业务发展；3）公司主要业务为光伏电站运营，短期内不会自建电站；4）未来会向着打造新兴产业平台方向走，作为前奏，已经把高速公路业务整合在一个子公司里；5）公司9.9亿元超募资金投资完毕，这将为后续融资打下基础；6）电站业务也会逐步增加杠杆撬动，不排除债券、股权融资；7）节能环保也是公司未来发展转型的一个方向；8）公司未来高速业务将保持稳健，短期限制于各种因素，不会有大的投入；9）今年的雾霾天气、节假日、领导出行封路等关闭时间比去年减少不少，对公路业务产生正能量，未来会保持稳定增速（YOY2-3%）。公司基本面朴实，资产优质，随着110MW电站收购完成，其超募资金将用完，未来必将探索各种融资途径，促进公司业务持续高速发展。预计14-15年公司利润在2.7亿元和3.9亿元左右，对应EPS约0.23元和0.34元，对应PE为25和16倍，给予15年23倍PE,则第一阶段目标价位7.9元，持续给予“强烈推荐”评级。

　　投资风险：

1.光伏电站受到限电、天气等原因，上网电量不达预期2.新建高速分流京津唐车辆超预期。