汉能背后的神秘力量：坚定的看空者 惊讶的看多者

昨日，汉能薄膜发电（00566.HK，下称“汉能”）报收于6.83港元，总市值达2844亿港元，超过港交所（00388.HK）。

这是一家备受关注的公司。自沪港通开通以来，汉能是最受资金追捧的港股上市公司之一，港交所数据显示，在今年2月和3月的两个月内，通过沪港通买入其股份的资金高达30亿港元。这也是香港市场上少有的一家令做空者捶胸顿足、令长线基金不敢入手的上市公司，虽然希望做空者众多，但却基本无法借券，媒体的质疑声不断，但始终有一股神秘力量拉动着股价从去年3月的1港元多飙升至今年3月5日最高点9.07港元。

汉能控股集团旗下公司工人正生产硅基薄膜太阳能电池

半年前曾为汉能安排投资者推介的Aisa Fund Space（下称“AsiaFS”）董事黄东亮，至今仍对汉能财务董事林一鸣的出场方式印象深刻：“林一鸣来（做讲演）的时候背着一个背包，上面是汉能的太阳能薄膜，当时PPT中介绍薄膜太阳能日常应用的单页也很有趣。”

AsiaFS是一个连接上市公司和专业投资者的交流平台，去年10月汉能的投资推介，是AsiaFS与太平证券（香港）合作筹办的新能源行业推介的一部分。这场推介会吸引了70多名机构投资者，这些机构多为资产管理规模在人民币20亿元上下的中小型基金。

在黄东亮看来，会后投资者与管理层的交流，反映出他们对汉能抱有兴趣，“也有人问起估值、与母公司的关联交易和股权过于集中这类问题。”

市场面对难解的疑问时，总会自动产生做多者和做空者两个群体，汉能亦是如此。做空者李一（化名）和做多者邓声兴，代表了两种截然相反的判断，而有趣的是，要预测汉能的未来，他们都感到力不从心。

　　背面是坚定的看空者：“痛苦只是暂时的”

林一鸣曾给AisaFS董事Andrew VanBuren描绘过一个未来的场景—太阳能技术无处不在，汽车、手机、帐篷都利用太阳能，人们每天的生活不再需要为能源消耗买单。不过，这显然不是李一从财报中可以读出的未来。

“我们一直有跟踪中国的光伏行业，去年年中时，汉能猛然涨了一波，我们突然意识到原来有个市值这么巨大的公司我们竟然从来没有听说过，于是就开始关注。”在香港一家对冲基金任职的李一回忆说。

当时，对于很多人来说，李河君还是一个比较陌生的名字，虽然早在2013年，作为汉能控股集团掌门人的李河君，已经凭借664.9亿元身家，以新人身份登上中国福布斯榜，并一举拿下第四位。

不过即便时隔半年，对于身在香港的李一来说，当时的李河君仍算不上出名。“我们当时去问了好几家上市光伏企业的高管，得到的回应都是没听过（汉能）这家公司。”李一表示。当开始研究汉能的财报，母公司几乎是唯一客户、大量资金挂在应收账款下等财务细节吸引了李一的注意力，“所有H股中，市值比较高的公司中，毛利能够达到那么高的只有澳门的赌场和Prada，而汉能唯一业务就是卖东西给母公司，毛利竟然高得吓人。”

根据其2014年中报，汉能目前的业务包括“制造”以及“建造和销售”两大块。前者指制造矽基薄膜发电组件制造用设备及整线生产线；后者是2013年下半年新增的业务，包括建造太阳能电站或屋顶电站，一经连接至电网即销售发电站。

公司2013年财报指出，控股公司汉能控股及附属公司是汉能唯一的客户；2014年上半年，汉能98.7%的收入来自向汉能附属公司进行销售。汉能2014年的中报显示，其上半年收入32.05亿港元，其中31.64亿港元来自向汉能附属公司进行销售，而毛利润27.41亿港元，毛利率高达85.6%。锁定目标后，李一开始通过投行寻求可借股票。

“当时很难借到，市面上流通量非常小，最后千方百计地借到一点货。”李一回忆说。单从持股比例来看，尽管当时李河君通过多个关联公司持有70%左右的股份，但做空需要可以长期出借的股票，余下20%多的流通股中，能够满足托管在投行且可以长期借出的股票并不多。而香港交易所最新资料显示，2015年1月6日后，李河君持有汉能的股份已达到80.75%。

李一坦言，一般而言，对于流通量小、持股较集中的公司，在做空时会有一些顾虑，比如担心托住股价的力量较强，但当时基于自己的判断，相信“痛苦只是暂时的”。

香港市场上做空股票的成本，中资银行股较低，一般借股一年的息率为0.5%，市值较大的股票借来做空的年息也多为偏低的个位数，而李一最终借到汉能的股票需要负担的年息则接近30%，是正常水平的20多倍。

“那时候觉得，如果股价下跌，跌幅肯定不止30%，起码是腰斩甚至更多。”在李一看来，汉能在本质上只是一家壳公司，其股票基本没有价值可言。

然而汉能的股价在2014年下半年，尤其是最近几个月的走势，却让李一大跌眼镜。1月28日，《金融时报》在头版发表有关汉能的深度调查稿，然而股价只在当天下跌3.48%，第二天就继续上涨，进入2、3月份，涨势更是一发不可收。

“股价1港元左右开始做空，到现在已经涨到6港元左右，亏损程度可想而知，已经补了保证金，还好当初并没借到多少股份。”李一感叹。

另一个做空者则比李一更惨。媒体报道称，由于受一份贷款协议的约束，加拿大BHP International Market Ltd.（下称“BHP”）须在不到一年时间里，买到12亿股汉能股票，并可能在12港元至20港元的价位才能补足股票，预计损失可达数百亿港元。

“BHP并不是用传统的做空方法。由于市面上难以借到汉能的股份，BHP所做的是，当有人需要贷款时，提供借款并要求借款人以汉能的股份作为抵押品，卖出抵押品后再希望在低价时买回，当贷款到期借款人还款，BHP归还抵押品。”李一解释称，因此，与传统做空不同，BHP的做空就受到贷款期限的限制，这也是为什么BHP需要在不到一年时间内补足12亿股。

与BHP相比，李一则更有耐心，他还继续关注着汉能的动作，打听着关于汉能的消息，坚信有一天，汉能的股价会像他期望的那样“重重摔下来”。

　　正面是惊讶的看多者：

　　对股价飙升速度“始料未及”

“我对汉能的目标价只看到3港元，我从来没想到这只股票会升到9港元这么高的水平。”尚乘（AMTD）证券及财富管理业务部总经理邓声兴惊讶地对记者表示。

邓声兴是去年分析师中少有推荐过汉能的人，自从2014年9月，他开始推荐汉能，这一看似不起眼的推荐，却让他在过去一年在彭博的排名迅速提升，彭博显示，自邓推荐以来，邓的去年一年回报达到了469%。

“我关注的理由很简单，就是公司基本面开始变得有吸引力了。”邓声兴说。而吸引邓声兴眼球的，竟然是汉能与宜家自2013年以来展开的一系列合作。2013年，汉能成为了进驻宜家卖场的第一个第三方品牌，主要在英国宜家卖场内销售户用太阳能系统，而这种模式也在荷兰、瑞士等国家成功复制。

“你知道，我去宜家从来没有见过它卖第三方的东西，我感觉只有通过非常严格的认证才能在宜家卖东西吧，就这点我就觉得业务还不错，所以当时推荐了。”邓声兴说。

但似乎基本面的多样化并不能追上汉能股价飙升的速度，这一点也让邓声兴目瞪口呆。彭博终端机显示，2014年9月19日，邓声兴对汉能的目标价只看到1.5港元，而之后他自己再将心理价位调整到了3港元，“当时市盈率才10倍，我觉得这种推荐是非常合理的，但是为什么突然涨这么多，真的也始料未及。”邓声兴说。

“市场上大家都知道汉能是很贵的，每当有人想沽空，却似乎总有一股神秘的力量把股价推上去。以前港股市场也曾经出现过类似事件，但最终跌得很惨。”时富证券联席董事邓建初对本报记者说。

“在圈内汉能一直被称作是"妖股"，机构根本不敢碰这家公司。”一名不愿意透露姓名的外资投行人士说。翻查彭博记录，过去一年内，几乎没有机构覆盖这家公司，也为汉能添加了更多的神秘色彩。

邓声兴认为，汉能上涨过猛的秘诀在于在香港资本市场上存在大量该股的窝轮（warrants认股证），而发行商为了对冲就大量买入汉能股票，所以市面上根本就借不到汉能的股票来沽空，这也是汉能保持常胜将军的原因。

但真正神秘的是，邓声兴发现近期买入汉能的资金几乎都来自内地，“你从供求关系的角度考虑，明明市场上已经没有什么流通的股份了，内地突然涌现一大笔资金去"抢货"，你说股价要不要往上蹿？”邓声兴说。

“这种看似神秘的上涨方式，只不过就是因为市场上供求关系极其不平衡罢了。”邓声兴不以为然地说。

谈到汉能未来股价走势，一直看好汉能的邓声兴也略显无奈。“现在市盈率已经超过70倍了，你问我股价我一定会说很贵，但你要我看接下来股价走势，我看不懂，现在股价还是来势汹汹，我真的不知道会不会跌下来。”