十大信号探析天威债违约路径

一年后，当初的预测变成了现实。

2015年4月21日，保定天威集团有限公司（下称“天威集团”）公告称，由于公司发生巨额亏损，未能按期兑付2011年度第二期中期票据（“11天威MTN2”，债券代码：1182127）本年利息。

“11天威MTN2”债券发行总额为15亿元，债券期限为5年，到期兑付日为2016年4月21日，2015年4月21日应付利息共计8550万元。

公告称，未能按期兑付利息原因是天威集团的新能源产业巨额亏损，公司资产负债率急剧上升，融资能力丧失，资金枯竭，未能筹措到付息资金。

而在2014年5月9日发表的封面文章《超日债违约样本》中，就已将天威集团列在光伏企业违约概率排行榜的第三位，风险度仅次于超日太阳与尚德电力。时隔近一年，继超日债利息违约、湘鄂债本金违约后，债券违约风险果然蔓延至天威集团。

此次，天威集团的中票违约开启了两个先例：一是首例国企债券违约，二是首例银行间市场违约。

今日之果，昨日之因。天威集团的中票违约并非没有预兆，正是基于三大维度、11个信号的分析，提前一年甄别出了天威集团的违约风险。

“11天威MTN2”发行之初，正是国内光伏行业如日中天之时，但也正是此刻，天威集团和光伏行业都处在一个由盛入衰的拐点，随后公司内部财务状况恶化，行业产能过剩，并遭遇欧美贸易战。此后，天威集团失去了对上市平台的控股权，各方债权人信心崩溃推动了现金枯竭，央企股东也出乎意料地拒绝救助，最终导致了违约发生。可以说，天威集团的违约路径是信用风险从积累到爆发的典型案例（见图1）。

天威集团债券违约是信用风险释放的里程碑，但不意味着信用债面临特大利空；相反，扩大直接融资的趋势和全国乃至海外资金的配置需求，仍将推动中国信用债市场繁荣。市场不可忽视中央政府坚决防止出现系统性金融风险的底线，同时也要注意到，最近连续两年的“两会”上，国务院总理李克强都在提示个案性的违约和金融风险不可避免，中央政府已经不再回避违约。

在此，我们以天威集团为样本，从公司财务、股东与债权人、宏观环境三个维度，重新梳理其违约路径，回顾“11天威MTN2”的信用风险到底是如何一步步从杞人忧天成为现实的，国企不违约的神话又是如何打破的。

　　信号1：新能源业务全线亏损

天威集团原本是一家以输变电设备为主业的公司，踏足新能源领域后激进投资且持续亏损是公司濒临破产的根本原因。央企兵装集团入主是公司转型和亏损的节点。

天威集团原为河北省保定市国有独资公司，隶属于保定市国资委。2008年1月，国务院国资委批准央企兵装集团无偿接收保定市国资委持有的天威集团100％的国有股权。2008年3月13日，天威集团完成工商部门登记注册，正式并入兵装集团，成为兵装集团的全资子公司。直至2014年，天威集团还曾经拥有上市公司保变电气（600550.SH，*ST天威）的控股权。

兵装集团入主后，天威集团开始从传统的输变电设备业务向新能源业务转型，在央企资源的助推下，其新能源产业取得了超常规快速发展，在保定、四川、西藏、江苏等地建起了10余家新能源制造企业，形成了光伏和风电两大产业群，一时间在国内可谓是风光无二。

2011年以前，市场蒸蒸日上与席卷全国的经济刺激带动了新能源行业的投资潮。根据天威集团2011年的“五年规划”，到2015年，输变电产业销售收入达到150亿元，实现利润10亿元，新能源产业作为新的支柱产业，销售收入预计达到400亿元，实现利润40亿元。

2011年是公司大规模扩张的顶峰，也就在此时，公司财务状况紧张初见端倪。从这一年开始，国内太阳能光伏产能开始释放。同时由于国内电网建设放缓，天威集团的主要业务输变电也呈下降趋势。包括新设立的乐山乐电天威硅业科技公司、天威风电场投资公司、天威新能源（扬州）公司，以及天威集团在兵装集团入主前就投资的天威英利公司、四川新光硅业科技公司，在2011年全部处于亏损状态。

自2011年开始，天威集团销售收入见顶，并在随后几年快速下滑，2011年收入比上年下滑9.5%，2012年再次下滑39.4%，此后便一蹶不振。期间，天威集团凭借其在输变电业务的技术优势和成本控制，维持了较为稳定的运营态势，但新能源行业全国性的产能过剩、成本倒挂已经十分严重，公司业务持续大面积停产，公司计提大量减值准备，亏损面进一步扩大，2011年至今，天威集团一直处于亏损当中，在2014年度，天威集团总收入仅50亿元，净利润为亏损101亿元。

　　信号2：现金流失血

天威集团在新能源领域推进产业链垂直一体化，横向规模扩大化。这也是当时国内同行的普遍做法。但由于天威集团多数项目投入规模大且有一定建设周期，发行人投资活动净现金流呈流出状态。

公司现金流已经出现压力，供销渠道的账款不仅不能为公司提供融资，反而和积压的存货一起占用大量现金，同时高息的银行贷款也是公司财务吃不消的。天威集团于是才借助债券市场缓解资金压力。

此前，天威集团通过经营足以支撑投资活动，同时保持现金不断积累。但在转型后，公司投资规模远超出承受能力，募集资金消耗过快，而后续发展又完全依赖外部债务融资，母公司兵装集团没有提供增资。在销售不力的情况下，后续投资和经营活动反而是在抽干流动性，最终导致现金流断裂。

从2010-2012年的三年内，天威集团投资活动现金流共流出76亿元，非流动资产则在2011年末达到193亿元。

庞大的资本开支和产能扩张，导致了后续经营开支的上升。而且在经营过程中，公司不仅不能通过主营业务补充流动性，反而不断亏损，加剧现金消耗。自从2010年下半年开始，天威集团经营现金流呈净流出，仅在2011年上半年就减少了16亿元。

　　信号3：销售不畅资产贬值

存货和应收账款虽然计入流动资产，但是实际上流动性并不强，而且存在贬值风险。

天威集团从2011年开始就面临销售滑坡的问题，随之而来的是存货积累。尽管公司此后开始了去库存，但受困于整个行业的不景气，效果不明显。由光伏市场信息研究机构PVinsights的数据显示，硅晶太阳能面板的全球平均价格从2008年的最高点4.5美元降至67美分。在光伏产业最主要的欧洲市场，中国出口的多晶硅光伏组件批发价格，自2010年以来从1.6欧元/峰瓦下降至0.5欧元/峰瓦。

天威集团的存货不仅价值下跌，而且流转速度偏慢，占用资金的时间长。在2011年末，公司的存货周转天数为129天，在2014年末仍高达100天。从2011年至2013年，天威集团的应收账款就一直维持在50亿元左右，同样显示销售端难以回笼资金。

公司除了大量存货需要计提跌价损失，在发债前后连续投资建设的固定资产也面临大规模的贬值。这些因素进一步使天威集团资产质量承压。

2011-2012年，天威集团的资产减值损失合计是21亿元，但到了2013年一年就计提了53.2亿元的损失，2014年更是高达83.4亿元。这两年如此激进的减损计提政策，或许来源于2011-2012年公司大规模的投资工程竣工后产生的贬值，尤其是与新能源业务相关的资产。这两年末，天威集团的在建工程分别高达79.7亿元和78.3亿元。同时，也不能排除是此前的会计政策低估了公司的资产质量风险。

计提资产减值准备虽然不会直接影响发行人当期和未来的现金流，但会影响当期损益和削弱净资产规模，带来财务杠杆的上升，并且净资产规模下降后，公司可用于抵押的资产减少，再融资能力将减弱，出现流动性风险的可能性进一步增加。

　　信号4：现金储备虚高

任何违约在时点上看都是现金不足造成的。适量的现金是债务人能够偿付短期到期债务的最佳保证。天威集团的现金储备不断下降，不能覆盖流动负债。可是，如果只观察在两期中票发行前，天威集团的现金对流动负债的覆盖率为0.29倍， 2012年以后仍维持在0.2倍这一公认的安全线以上（见图3）。

而且，根据发行人披露的2014 年最新年报，合并报表账面货币资金余额16.4亿元，其中人民币11.3亿元，而银行存款余额中只有1亿元因诉讼被冻结，另外其他货币资金4.5亿元。据此看公司2014年末可以自由动用的资金应至少有11亿元左右，但为何公司公告未能筹集到足额资金支付本期8850万元债券利息而发生了违约呢？

国泰君安债券分析师寒飞指出，实际上，天威集团的账面上的大部分现金都归属于其控股子公司。尽管会计上控股子公司资产纳入发行人合并，但法律上子公司作为独立法人，母公司的债权人并不能直接执行其资产，而只能就其股权价值享有求偿权。根据天威集团本部的报表，2014年末，货币资金余额仅0.04亿元，确实已经枯竭。

如果发行人合并货币资金主要来源于下属子公司，而母公司本部账面货币资金枯竭，实际上也很可能无法支付到期债务，尤其是母公司对子公司控制力不强或主观不愿意动用子公司资金的情况下。

天威集团在2011年发行了两期中票，规模分别为10亿元和15亿元，基本都用于补充营运资金以及偿还前期投入的银行贷款。借新还旧意图已经十分明显。反过来想，如果集团账上现金充裕，又何必急切地发债融资去补充流动资金呢？

事实上，退一步讲，就算投资者被账上虚高的现金忽悠了，在天威集团中票违约之前，已有多起子公司信用事件预示了违约早晚会发生。

天威保变控股的天威硅业的部分贷款本息曾存在逾期；天威集团下属纳斯达克上市公司HOKU公司已于2013年11月底宣布退市并破产清算；2014年1月,天威集团与兵装集团旗下财务公司4笔贷款合计3.7亿元发生逾期违约；直到2015年4月，保变电气下属的乐电天威硅业又被法院宣告破产。这些都反映了天威集团及下属企业的流动性和偿债能力不佳。

　　信号5：财务负担沉重

早先为了借新还旧或是补充营运资金，天威集团在银行间市场发行了多期债券。即便是替换高息银行贷款，对于原本已经债台高筑的天威集团，大规模的负债带来的高昂财务费用还是进一步增加了债务负担，提高了违约风险。

从2011年开始，天威集团的财务费用均维持在10亿元以上，2013年最高达到13亿元。财务费用在营业收入中占比就高达15%-20%，严重侵蚀公司利润。

截至2014年末，天威集团账面总资产129.17亿元，总负债209.53亿元，已处于严重资不抵债的状态。这些债务中，还包括天威集团发行的中长期债券，目前仍存续的包括2期中票和2期定向工具PPN，总规模45亿元。这些债券都将在一年内到期，最早的是2015年12月19日到期的PPN。现在连利息都付不起的天威集团，注定无法履约，届时如何处置债务本金，将是投资者和公司之间的博弈。

　　信号6：激进转型新能源“高位站岗”

光伏行业作为新兴产业，扩张抢占市场份额是击垮对手的最直接办法。更何况光伏行业的盈利模式是薄利多销，理论上拥有产能规模越大的企业盈利能力越强，而且获得地方政府政策支持和补贴的可能性越高。

兵装集团在进入天威集团后，起初确实是雄心勃勃地想将其打造为一个新能源平台，这从自2008年至2012年的三次增资累计14亿元、在上下布局游产业链可以看出。实际上，包括无锡尚德、超日太阳等光伏巨头，也都曾试图通过提高上游原材料自给率，来提升综合毛利率，进而提高企业的抗风险能力。

然而，根据国际光伏市场研究机构SolarBuzz的统计，截至2009年底，全球七大多晶硅厂商的产能已达到11.45万吨，当时中国国内已有产能达到4.4万吨，在建的有6万吨，共有10.4万吨。但是当时全球实际多晶硅的需求约为9.6万吨，总产能已经过剩。作为后来者，天威集团转型新能源业务恰逢是在行业周期由盛入衰的最高点，无异于“高位站岗”。

再者，作为新能源的主战场，欧洲遭遇债务危机令国内光伏企业猝不及防。欧洲削减太阳能发电补贴，作为上游原材料供应商中国光伏企业面临需求萎缩，利润受损。2012年，欧盟开始对中国光伏企业展开反倾销调查，最终中欧达成“价格承诺”协议，中方主动设定了每年出口欧洲的中国光伏产品限额，超出限额的中国光伏产品还需要交纳47.6%的反倾销税。

天威集团的转型和激进投资，根据行业背景和宏观形势而言，风险巨大。天威集团新能源投资决策不规范，公司治理难辞其咎。国家审计署2014年对兵装集团的审计揭露了这一问题。

根据审计署的报告，2008年至2012年，天威集团21个新能源固定资产投资项目中，有20个未经董事会审议等法定程序，涉投资额152.75亿元。天威集团未经国家发改委批准擅自上调投资计划，实施的境外新能源投资项目因设计缺陷等原因被迫停工、破产清算。截至2012年底，天威集团有3个投资项目超计划投资2.85亿元，未按规定报经主管部门审批；11个项目未经兵装集团审批即开工建设，涉及投资额24.85亿元。

　　信号7：大股东暗渡陈仓

尽管财务分析显示天威集团违约在所难免，行业处境也十分困难，但作为央企兵装集团旗下的公司，市场仍对国有股东出面兜底抱有信心。毕竟此前发生违约的只有民营企业。事实上，到利息兑付时为止，兵装集团对于本次事件并未表现出兜底的意思。而且从过去两年中的多次资产交割和股权划转显示，兵装集团不仅无意为天威集团债务兜底，而且早就在为隔离风险做准备。

随着2012年第三次增资结束（表3），天威集团仍未能扭转困境。这也令央企股东动摇信心，并从次年开始隔离风险。

资产重组起始于2013年6月，首先执行的标的就是作为上市平台的*ST天威。这时候天威集团已经运营困难，但手里的上市公司控股权仍是宝贵的资产，这也是债权人的偿债保障之一。作为实际控制人，兵装集团自然也要保全这一资源。于是，在兵装集团的策划下，天威集团将持有的3.52亿股、占总股本25.64%的保变电气股权转让给了兵装集团。天威集团虽然还是控股股东，但是持股比例已经下降至25.66%。

随后，在2014年12月，*ST天威向兵装集团定向增发1.61亿股，发行完成后，兵装集团的持股比例上升至33.47%，由*ST天威第二大股东变为直接控股股东，天威集团的股权就这样在一年半时间内被大幅稀释。

在获取*ST天威控股权的同时，兵装集团还在策划通过剥离不良资产提升上市公司的资产质量。天威集团则成了“接盘侠”。

2013年10月，*ST天威将旗下的天威长春、天威风电、天威薄膜、天威叶片等新能源资产置换至天威集团；作为置换交易的兑价，天威集团则将旗下天威结构、天威维修、保定保菱、保定多田、保定惠斯普、三菱电机等传统输变电业务资产以及部分房屋土地装入*ST天威。此外，天威集团还需要以现金支付差价7079万元。

根据交易记录显示，天威集团接手的四家新能源企业截至2013年8月份累计录得18.5亿元的亏损，是不折不扣的“包袱”，而置出的参股企业则为盈利或是小幅亏损，况且还有不动产和现金被装入了上市公司。

接下来，在2014年12月，*ST天威又向天威集团出售了所持天威英利7%的股权，再次得到了3.9亿元现金。截至2014年9月，天威英利亏损2.1亿元。这又是一次用不良资产套取现金的资本运作。

2015年3月，*ST天威摘帽去星，并更名为保变电气。对于押注*ST天威重组的股东来说，这算一场胜利。作为交易对手方的天威集团自然是降低融资能力了。对于天威集团的债权人而言，则意味着债务人的偿付能力严重削弱。

　　信号8：债权人步步紧逼

面对国有股东主导的资产置换，紧迫的违约预期促使若干债权人都开始采取措施保护自己的权益，一方面加速了天威集团现金和有价值资产的流失；另一方面让债券持有人陷于更被动的局面。

较早提出财产保全的债权人依然是大股东的下属企业——兵装财务公司。截至2014年1月，天威集团不能偿还其向兵装财务公司借取一亿元贷款的利息，兵装财务公司宣布对天威集团共18笔、金额高达11.5亿元的委托贷款全部提前到期，并起诉至法院，要求天威集团还本付息。

这对于天威集团来说无疑是雪上加霜，资金链面临断裂。而且，这一事件给所有债权人发出了一个信号——连实际控制人都争分夺秒地保全财产了，天威危矣！自这之后，各路金融机构和地方开发区等债权人纷纷诉至法院，要求天威集团履行偿债义务或是担保义务，并请求法院冻结天威集团的财产进行诉前保全。

最近一次外部债权人切断对公司的信用支持距离违约不足一个月时间。天威集团4月13日公告称，该公司的银行存款在不知情的情况下于2015年3月26日被农业银行保定分行扣划。原因是“我公司债务人在我公司不知情的情况下支付到了天威集团的农行账户，农行保定分行对我公司在农行账户中的资金进行了扣划，抵消我公司所在农行的部分债务。”

至于扣划的具体金额公告中并未提及，只表示原始债权人为华宝信托。华宝信托2015年3月25日将此合同项下的全部债权转移到农行河北分行，农行河北分行指定农行保定分行行使债权人权利。

在天威这条将沉之船上，股东和大部分债权人都抢着抓住一块木板自救，但是债券持有人依然还留在甲板上。

　　信号9：工业持续通缩

天威集团违约并非孤例，它是中国工业领域普遍持续通缩和全社会信用紧缩的产物。自从2012年3月以来，中国PPI同比增速已经维持了37个月负增长。随着工业领域产能过剩，加剧通缩，工业企业经营恶化，违约风险总体上升。

通缩意味着整个经济的需求萎缩，落实到微观个体则表现为企业产出价格和收入下降，进而影响利润和经营现金流。

上世纪90年代后期国内制造业产能过剩初现，随后亚洲金融危机来袭，需求大幅萎缩，中国PPI曾经出现过连续29个月的历史最长负增长。当时中国债券市场还不发达，企业债务融资工具主要是银行贷款。于是，大面积的贷款违约造成了中国银行业史上最大的坏账包袱，不良率一度高达10%。目前PPI负增长已经刷新纪录，随着债券融资的规模上升，债券违约也应当成为预期之内的事件。

应对通缩，有收缩供给和刺激需求两种对策。中国过去三年内以执行去产能、淘汰企业这一收缩供给的思路为主。于是，我们看到了尚德、超日、天威相继成了牺牲品。

　　信号10：社会信用紧缩

通缩除了影响企业经营现金流之外，还会抑制社会信用创造，进而影响企业融资现金流。向天威集团这样依靠经营难以补充现金的企业，如果再堵住它的融资渠道，必然会加速违约到来。兵装集团不再继续投资天威集团，银行和兵装财务公司等债权人要求提前结束债权，都是信用收缩的实例。

为了配合供给收缩的宏观调控，自从2013年下半年以来，央行紧缩货币政策，推动金融机构层面的去杠杆。即使央行已经连续降准降息，2015年以来社会融资规模依然同比下降，M2增速放缓，显示还没有传导至实体经济，货币政策从效果上来说还是中性的，没有带来信用扩张。而当金融机构收紧信贷，利率中枢水平上升，进一步加剧了债务人的负担，助推违约发生。

中国上市银行的2014年财报显示，银行继续加大了核销坏账和计提拨备的力度，来应对全面升级的违约风险。2015年以来，信用事件更加频繁地发生，制造业尤甚。虽然在天威集团之前还没有违约发生在国企身上，但理性的投资者应当吸取超日和尚德的前车之鉴。

股市的繁荣正在进一步导致资金脱实向虚，指望金融机构在经济低谷充当活雷锋对资金紧张的企业授信不太现实。实际上，此刻的金融资本如秃鹫一般等着诸多困难企业破产，通过重组博弈获取本属于债权人的利益。可以预料的是，未来还会有更多的债券违约发生。

海通证券首席宏观分析师姜超表示，违约由私募向公募、由民企向国企蔓延的趋势仍会继续，经济持续下行，何时见底尚未可知，若信用基本面积重难返，央企和地方国企的违约和破产也不会再是镜花水月。只有注重防范信用风险，才能避免踩雷；只有注重精挑细选，才能获取超额收益。