李仙寿：垂直一体化策略将不再有效

访谈要点：

1. Virtus硅片综合了铸锭多晶和直拉单晶的优点，光电转换率高、能耗低、成本低；目前已到达900MW产能，年底将达到1.8GW全面替代现有多晶硅硅片；

2. 升级既有硅片产能需要额外支出1000多万美元，Q3的硅片成本也会增加1-2美分/片，但得益于Virtus硅片5%-15%的销售溢价，毛利率有很大改善；

3. 昱辉阳光关掉了200MW的单晶硅硅片产能，认为单晶硅硅片将在2-3年内被替代，因为V级Virtus硅片的效率已经接近单晶，而且衰减更低、面积更大（没有切角），做出的组件比单晶瓦数还高一些，而且能耗和成本更低；

4. 从硅片成本来看，昱辉阳光是世界上最好的硅片公司，这主要体现在：加工成本明显低于市场平均水平；硅片的品牌溢价很明显，比平均水平至少高5%-10%；

5. 随着市场趋于成熟，产品供过于求，各环节毛利率显著降低，专业化公司可以更好地享受品牌溢价和规模大、技术突出带来的成本优势、产品性能优势。未来5年昱辉阳光的专业化特征会越来越明显；

6. 产能5000吨的多晶硅二期工程将在明年第二季度量产，届时昱辉阳光多晶硅的生产成本将降至25美元/公斤，产能提升至8500吨；

7. 硅片产能升级改造和光伏组件出货量大幅降低是Q2整体出货量下降的主要原因，今年下半年出货量将有较大提升；毛利率的大幅下滑则是因为硅片价格的骤降，相信昱辉阳光Q2的毛利率水平依然处于业内领先地位；

8. 过去5年多里，有很多光伏企业的累计融资额跟净值差不多，几乎没有赚到钱；投资回报率过低才是近期太阳能股票下跌的真正原因；

9. Q2末，昱辉阳光很有可能成为中国太阳能上市公司中账面现金最多的；不排除进行回购股票的可能性。

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　　以下是访谈纪要：

1. Virtus新型硅片光电转换率接近单晶水平 目前产能已达900MW

i美股：7月13日昱辉阳光对外公告了Virtus新型硅片的量产及交付情况，请介绍一下Virtus新型硅片的基本特性和昱辉阳光是如何实现光电转换率提升的。

李仙寿：硅片是光伏产品的基本材料，对下游光伏电池效率起决定性的影响作用。从2004年太阳能行业大规模生产以来，一直使用的是半导体的延伸技术：直拉单晶和铸锭多晶。但是直拉单晶能耗高、成本高，铸锭多晶虽然能耗和成本相对低，但它的转换率也很低。

昱辉阳光CEO李仙寿

昱辉阳光通过多年对相关技术和新型工艺的摸索， 2010年在实验室条件下做出了新型硅片，该硅片综合了铸锭多晶和直拉单晶的优点。目前量产的Virtus硅片分为一种技术两种级别的产品：用V级硅片制造的光伏电池，其光电转换效率达到17.5%—18.2%，接近单晶水平；用M级硅片制造的光伏电池，其光电转换效率达到16.7%—17.0%，比昱辉阳光现有的多晶硅硅片高0.3%-0.5%。市场上采用类似技术的产品被称为准单晶，或类单晶。较之市场上常规的类单晶，Virtus硅片既有相同的地方也有创新之处，为此在技术创新方面，昱辉阳光申请了6项专利技术。

i美股：除了光电转换效率，Virtus硅片的光致衰减和弱光性怎么样？

李仙寿：由于多晶炉本身的含氧量就很低，做出的硅片光致衰减率在0.1%左右，比单晶硅4%的衰减率低了一个数量级。同样做一张4.4W的电池，Virtus硅片的就基本上是4.4W，单晶硅就有比较明显的衰减。至于弱光性，欧洲客户也非常关心这个参数，这关系到总的发电量，在长期跟踪测试后发现Virtus硅片与普通多晶、单晶没有明显差异。

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i美股：V级和M级硅片之间有无侧重，Virtus硅片目前的产能900MW是如何分配的？

李仙寿：目前产能有45%是V级硅片， 余下55%是M级硅片。随着工艺的进一步优化，今年年底产能达到1.8GW时这个占比有望颠倒过来，V级硅片的产能会占到55%。

2. Virtus新型硅片销售溢价5%-15%，毛利率有明显提升

i美股：按照规划，到今年年底昱辉阳光的多晶硅产能将全部升级改造为生产Virtus硅片，原计划的3.5亿美元资本性支出会不会超支？

李仙寿：这3.5亿美元主要用于600MW新硅片厂的建设，目前厂已经建好，该花的钱也已经花了。至于既有产能的升级改造，需要额外支出1000多万美元。昱辉阳光原来在设计炉子时已经考虑到相关技术的升级改造，现在只需要增加辅助材料将其变为现实。

i美股：Virtus硅片的成本（COGS）是否会高于普通多晶硅硅片？

李仙寿：由于刚开始推广Virtus硅片，熟练程度还不够对成品率有一定影响，今年第三季度的硅片成本会增加1-2美分/片。国内有一些公司也宣称造出了类单晶，但严格意义上没有一家像昱辉阳光一样已经达到了大规模产能并准确公布了具体产能（900MW）。这主要是因为有些公司的类单晶还处于中试阶段，或者成本做不下来。

i美股：Virtus硅片优异的光电转换率是否带来明显的溢价？

李仙寿：昱辉阳光的定价策略是普通硅片定一个价格，然后M级硅片高出5%，V级硅片高出15%；毛利率上，Virtus硅片要比普通硅片好很多。现在市场上硅片产品很多，客户的要求也日趋严格。特别是高效硅片这一块儿，235W以下组件的需求量已经很少， 240W以上就比较畅销。Virtus硅片是定位相对高端的品牌，产品溢价受到了客户的认可。

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　　3. 单晶硅片产能已缩减一半 年内Virtus硅片将全面取代现有多晶硅片

i美股：今年年底Virtus硅片的产能将达到1.8GW，而此前公布的年底硅片产能目标为1.9GW，是不是Virtus硅片将全面取代现有多晶硅硅片？单晶硅硅片的产能呢？

李仙寿：原计划的1.9GW产能中，单晶硅硅片产能占了400MW；新的产能目标是2GW，其中Virtus硅片占1.8GW，全面取代普通多晶硅硅片，单晶硅硅片产能已关掉200MW，仅保留200MW。产能的比例结构上有很大调整。

昱辉阳光认为单晶硅硅片将在2-3年内被替代掉，因为V级Virtus硅片的效率已经接近单晶，而且衰减更低、面积更大（没有切角），做出的组件比单晶瓦数还高一些；而生产Virtus硅片的能耗和成本要比单晶低很多。

i美股：那剩余的200MW单晶产能是否也会关掉？

李仙寿：剩余的200MW单晶产能投炉量大，单炉投炉量达到120公斤，较之普通85公斤炉和90公斤炉在未来2-3年内仍有一定价值和成本优势，2-3年之后是否还会保留现在很难判断。

　　4. 硅片仍是业务重点且成本优势和品牌溢价明显

i美股：昱辉阳光2009年收购无锡佳诚进入组件制造环节是出于什么考虑？电池的产能缺口是如何填补的？未来有没有扩大产能的计划？

李仙寿：我们主营业务还是在硅片环节，硅片的产能要达到2GW，而组件是400MW，差了一个数量级。收购组件业务是为了更好地了解下游市场。未来的重点仍然是在硅片领域，昱辉阳光要做全球最好的硅片公司。

收购无锡佳诚以后电池产能做了一期的扩张，达到240MW。2010年市场一片大好时也坚持没有再扩张是因为昱辉阳光看到自己的优势不在电池上，不如把自己最好的硅片交予晶澳太阳能这类最专业的电池厂做成最好的电池。市场里的电池已经很多了，昱辉阳光暂不考虑扩大电池产能。

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i美股：昱辉阳光硅片生产的专业化优势体现在什么地方？

李仙寿：国内硅片企业真正有技术的企业不多，往往都是买欧洲或美国的设备；昱辉阳光 比较特殊，很多铸锭炉是定做的，拥有自己的技术，自行设计炉子和切片。从硅片成本来看，昱辉阳光是世界上最好的硅片公司，这主要体现在：加工成本明显低于市场平均水平；硅片的品牌溢价很明显，比平均水平至少高5%-10%。

光伏产品制造还是一个相对初级的行业，仅仅走过了七年的历史。之前大家都依赖于大规模扩张，靠大规模来占领市场、完成发展和获得现在的行业地位。七年来总体技术方法都没有改变过。现在市场正逐步走向成熟时期，对研发和技术创新能力的要求提高了，没有品质和技术含量的产品就算价格低也很难找到顾客，没有技术创新能力的公司逐渐死掉。低毛利率的成熟时期企业要更为关注技术创新和品牌建设问题。

　　5. 垂直一体化策略将不再有效 昱辉阳光专业化特征将更加明显

i美股：昱辉阳光更倾向于专业化，那么你们怎么看待某些光伏企业的垂直一体化发展战略？

李仙寿：很多光伏企业实际上是走入了一个误区，希望变成一个从多晶硅到组件的全产业链公司。尤其是市场成长很快的过去7年里，这个趋势很明显，这些垂直一体化公司也确实赚了很多钱。但是随着未来市场趋于成熟，相信更需要专业化的公司把产品做到最好。

在过去的高毛利率时代，光伏制造产业链上的每个环节都能赚到钱，只是每个环节的利润分配存在周期性变化，有时硅片高一点有时组件高一点。为了消除这个周期性，采取垂直一体化是有用的。随着光伏市场趋于成熟，产品供过于求，各环节的毛利率降到5%-10%或7%-8%，这个时候专业化公司可以更好地享受品牌溢价和规模、技术优势带来的成本优势、产品性能优势。未来5年昱辉阳光将更倾向于专业化，专业化的特征也会越来越明显。

　　6. 5000吨项目明年第二季度量产 多晶硅生产成本将降低至25美元/公斤

i美股：昱辉阳光2010年的多晶硅产量目标是1500-1700吨，实际只完成了1159吨，是什么原因导致产量目标没有实现？

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李仙寿：我们是在2007年决定要做3000吨级多晶硅项目（四川瑞能）的，2008、2009年两年时间建成，投资了20多亿元人民币。后来在运行过程中发现中国的设计院在引进国外工艺时有很多方面不够成熟，细节上存在问题。比如材料的选用上存在错误，导致漏气、腐蚀问题的比较多。2010年8月、9月停工进行了400多项技改，到目前还有少量设备的部分材料需要拿到订货后进行更换。停工技改这对2010年的实际产量造成了影响。

i美股：昱辉阳光现在外购多晶硅的占比有多大？随着多晶硅现货价格的降低，外购多晶硅的成本是否已经很接近自产多晶硅的成本？

李仙寿：目前一天的多晶硅产量在10吨左右，一个月大概生产300吨多晶硅。而每月生产硅片的多晶硅消耗量约为1000吨。有30-40%的多晶硅主要是通过长单合同外购，30%左右自产，剩下的是通过第三方代工。

6月中旬的自产多晶硅成本已经降低到接近40美元/公斤，而市场价格还在50美元左右/公斤，仍然有较大差异。

i美股：国内最低的多晶硅生产成本已经降到20美元/公斤以下，昱辉阳光准备采取什么措施进一步降低自产多晶硅的成本？

李仙寿：昱辉阳光在硅片优势非常明显的同时，多晶硅却不尽人意，与国内做得非常好的多晶硅大厂有较大差距。主要原因是昱辉阳光目前只投了一期多晶硅厂，国内大厂已经投了八期多晶硅， 每一期的改进促进了技术进步，成本也变得越来越低。昱辉阳光5000吨级多晶硅项目将在明年第二季度量产，作为最新投资的项目采用了新技术和新工艺，技术水平和多晶硅大厂的新项目相当。届时新项目也能做到每公斤20美元以下（四川的电价也更便宜），从而把综合成本拉低至25美元/公斤。短期来看，公司还有3-4个季度的困难时期，因为多晶硅做的还不如一些多晶硅大厂。

昱辉阳光制备多晶硅使用的三氯氢硅（TCS）全部来自自产。降低多晶硅成本的主要措施来自优化工艺，从而提高产量和良率。如果多晶硅的良率由60%提高至70%，差别将非常大；新项目的单炉投炉量也将由450公斤提高至700公斤。

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i美股：用电成本是生产多晶硅的主要成本，昱辉阳光有没有进一步降低单位耗电量的措施？

李仙寿：电的确是多晶硅生产的主要成本，会占到总成本的40%以上。目前生产一公斤多晶硅的总耗电量在160度左右，随着产量上升正在往下降，年底有望降到140度。而且目前的第一期是热氢化技术，明年的第二期采用了冷氢化技术，二者的资源互补性很强强：热氢化的废料是冷氢化的原料；冷氢化产生的氯化氢是热氢化合成装置的原料。在原料和废料之间有循环互补性。同时，由于使用了更大尺寸的还原炉（昱辉阳光申请了36.5吨大尺寸还原炉的发明专利），新工厂还原能耗在每公斤40度左右。整个新工厂已经完成了一个模拟的过程，每公斤的综合能耗低于100度。

多晶硅厂所处的四川地区的电网电价在每度人民币0.5-0.55元之间，较华东电网每度人民币0.7元低了很多；至于不同季度之间的用电成本，四川地区每年5月-10月是丰水期，每年11月-次年4月是枯水期，枯水期和丰水期的用电成本相差1毛钱，生产多晶硅的总体成本每公斤差1-2美元之间。

i美股：最近华东地区的用电紧张是否影响到昱辉阳光的生产？

李仙寿：江苏地区的电池、组件业务耗电量不大，到现在还没受到影响；浙江昱辉在去年受影响比较严重，今年关闭了200MW单晶硅厂，大幅降低了耗电量，也为当地的产业转型升级和节能减排做了贡献，剩余部分的用电需求政府会予以保障。

7. 产品价格骤降拖累毛利率 下半年出货量将有较大提升

i美股：去年Q2昱辉阳光披露今年的目标出货量已经有相应的订单，而且大部分订单还是按固定价格（浮动5%）支付；最近几个月硅片和组件的价格下滑很厉害，这些固定价格合约的执行情况怎么样？

李仙寿：确实有很多客户是签订的固定价格合约（上下浮动5%），然而今年上半年的市场情况是非常困难的，下游产品价格下滑非常快，客户确实无法执行相关合约。我们面临的选择是：要么产生法律纠纷，进行诉讼；要么修改合同。从长远考虑，昱辉阳光在客户和赔款之间，选择了客户，因为客户是未来。我们与客户进行了面对面沟通，并最终修改了合约条款和采购价格。有台湾地区和韩国的部分客户减少了10-20%的订货量，但从总体来看，今年的发货量会得到保障。

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i美股：这是否意味着今年下半年昱辉阳光的出货量会出现显著回升？

李仙寿：今年Q3、Q4的出货量会有一个较大提升；Q2财报会议上我们会把Q3的出货量预期确定下来。

i美股：那是什么原因造成要在Q2业绩预期中调低产品出货量呢？

李仙寿：硅片部分，新工厂的产量正在慢慢释放，而转产virtus硅片的过程中需要对既有生产线进行技改，这对产量是有明显影响的。但我们当季的硅片是没有库存的，全部都已经售出；至于组件，的确受到了明显影响：今年Q1、Q2的出货量都不理想，没有按计划做到100MW以上，只有70MW左右，而去年Q4是做到了130MW。主要有两个原因：意大利市场不景气；在现有市场环境下采取了相对谨慎的原则，收到货款才发货，不愿意轻易地将组件投到渠道中去。在现金流和销售量上只能二选一时，昱辉阳光坚持做一个正现金流的公司。

i美股：昱辉阳光把Q2的毛利率预期由此前的25%-27%大幅调低至17%-19%，除了产品售价下滑之外，还有别的原因吗？昱辉阳光还能继续保持前几个季度里突出的毛利率优势吗？

李仙寿：今年Q1硅片的价格大约是 0.85美元/片，6月份时降到0.55美元/片， 跌幅在35%以上。在这种情况下，昱辉阳光仍有17-19%的毛利，本身就是一个“侥幸”；而且没有库存减值，这也说明我们对市场的研判是正确的，库存控制做得非常好。今年Q1财报发布时我已经说到今年行业的情况不太好，只是没想到价格会在短短2个多月时间里下跌超过35%。另一方面，哪怕是昱辉阳光Q2的毛利率只有17-19%，仍然处在业内领先水平。

　　8. 投资回报率过低是近期太阳能股票下跌的真正原因

i美股：i美股编制的太阳能行业指数在过去5个月里跌去了40%以上，中概光伏股票（包括昱辉阳光）目前的市盈率、市净率也都普遍很低，资本市场对光伏股票的热情降到了2010年以来的冰点，您怎么看待目前光伏企业和光伏股票所遇到的困境？

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李仙寿：从2005年国内第一家光伏企业上市以来，这么多年有很多企业的累计融资额跟净值相比是差不多的，可以说在这5-6年的时间里很多中国的太阳能公司没有赚到钱，而且净值里面有一部分还是库存，如果把库存扣减出去还是亏钱。有的公司较为频繁的股权融资，对股东权益也是一个稀释。从股东价值来看是不能长期持有这种股票的。这也反映出太阳能行业的技术门槛低，很多人就是进入这个行业后靠迅速扩大规模来占领市场、完成发展和获得现在的行业地位。而规模的扩张却并没有带来规模效应，很多公司规模扩大了一倍，出货量增加了一倍，但售价却降低了很多。组件价格从4美元/瓦降到1.2美元/瓦，5年多时间降低了70%，结果是销售没有上升、盈利水平也没有上升，资产规模却越来越大，因为银行借的钱越来越多，直接导致资产回报率越来越低。回过头来看，很多公司并不懂得控制自己的规模，没有从财务角度来分析投资回报率，盲目的扩张可能会带来很多的潜在风险 。聪明的投资者会把所有公司的财务数据对比来看，很多公司的资产回报率已经低于银行利息，还不如把钱放在银行划算。这也就是很多太阳能股票真正下跌的原因，归结于市场环境不好是不够客观的，总体来讲是中国光伏企业大规模扩张和无序竞争所导致的。

当然，并不是说这个行业不能做了，而是要依赖于更多的公司能把技术、产品和品牌做好。未来三年内谁能坚持下来，在竞争力不好的公司被洗掉后，谁就能在某个环节里真正胜出。

　　9. 现金充裕 不排除股票回购的可能性

i美股：昱辉阳光Q1末的资产负债表显示，现金及等价物有3.89亿美元，限制用途现金4700万美元，二者之和已经超过了当前（7月14日收盘）总市值4.1亿美元；昱辉阳光有没有考虑过回购股票？

李仙寿：昱辉阳光是相对谨慎的公司，永远都会选择正现金流。到今年Q2末，账上现金会比Q1末更多，我们很有可能成为中国太阳能上市公司中现金最多的。所以从拥有的现金量来讲，昱辉阳光任何时候都可以回购股票，完全具备这个条件；从法律上讲，这还需要得到董事会的批准；我们也不会像某些公司对外宣布一个或执行的股票回购计划，实际上并没有足够的钱来实施。我们认为现在回购和以后回购不会有太大差异，短期内整个市场很难有大规模的好转，也很难回到2010年的水平。股票回购对我们而言是需要时间考虑的问题，很多事情要一样一样的做。在Q2财季结束后的董事会上我们会做一个决定，不排除进行股票回购的可能性。
 

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