曹寅：国内外电站资产证券化进展

2015年9月7日，中国能源峰会分论坛——中国光伏电站投融资论坛在顺义拉开帷幕。在会上，信达证券股份有限公司的首席研究员曹寅做了《国内外电站资产证券化进展》主题演讲。

他认为：未来光伏度电成本下降有两个元素，一个是整个系统成本的下降，第二个就是靠融资成本的下降。资产证券化是为电站带来低成本融资的手段和渠道。

以下为曹寅演讲内容：

所谓国内外电站资产证券化的进展，我们首先国外，国内资产证券化在尝试，但是不那么顺利，包括有一些公司很早就开始设计，但是国内法规政策上的限制，不是特别的顺利，当然有很多核心的因素，资产证券化，电站质量和电站管理运维过程中都应该有预期。国内资产证券化，目前来看，还是有很大的一条鸿沟，整个产业链需要合作探索，开拓好的商业模式，去寻找比较好的路径。我介绍一下我们信达对电站资产证券化的一些看法。

信达是一家由财政部70%控股的央企，总公司是中国信达，下面有资产和相关的保险和PE、VC、期货，现在以670亿人民币并购一家银行。我们很关注可再生能源，尤其是光伏。现在大家都说光伏电站非常缺钱，是因为我们没有那么多钱投光伏电站吗？完全不是这样的。现在市场上在民间财政有39万亿美元，在对冲基金，保险基金有上百万亿的美元，但是为什么光伏电站开发融资成本这么高？不是因为缺钱，而是缺少好的工具和好的体系。关键是这些钱怎么进入光伏电站。

不同的融资结构对光伏电站度电成本影响很大，未来光伏度电成本下降靠两个元素，一个是整个系统成本的下降，第二个就是靠融资成本的下降。资产证券化是比较好的为电站带来低成本融资的手段和渠道。光伏电站融资分好几类，我简单分了几类，先是短期的，短期的就是2个月到6个月之间，光伏建设的手段，一般通过自有资金或者EPC垫资，银行贷款等方式。屋顶电站有其他的途径，比如说个人信用卡分期建设期的投资，第二个是融资租赁，光伏信用合作社，P2P融资方式做光伏电站建设期的融资。但是在短期之内，在建设期融资里面，成本是比较高的，中广核的产品成本13%，就是因为用的是我们建设期的电站作为净资产。还有新能源产业基金，股票市场分发，也包括银行的项目贷款。现在目前中国银行这边，基本不怎么给光伏项目做信贷，只有一些比如说股份制商业银行，或者比较有征信的银行，比如说像开行会做相关的电站的融资，但是基准利率比较高，利用新的金融模式，比如说资产证券化，比如说基于光伏的资金，可以有效降低我们电站的融资成本。

股权融资分为几类，有做定增，这是股票市场特别好的，大量的上市公司都在做定增，比如说爱康等这些都是在市场做定增，还有做众筹的。不仅是中国在众筹方面有比较大的合规的风险，在海外也是这样的。MOSAIC转型做融资平台。还有互联网公司，比如说P2P。不同的融资方式成本是不一样的。

债券融资，主流是银行贷款、ABS、境外低成本资金。银行贷款成本在基准利率上幅10-20%。ABS融资成本基本在基准利率以上，但是不会在10-20%。ABS有一个好处，可以吸纳大量的，比如说有养老基金、保险基金、闲散民间资本等等，通过资产证券化，投入光伏电站。还有其他的方式，比如说融资租赁是比较好的方式，比如说国务院发文件支持融资租赁在中国的发展。融资租赁作为一个手段是很好帮助光伏电站获得融资的方式。融资租赁作为一个工具，可以和其他的融资方式结合。比如说融资租赁和ABS结合，融资租赁和银行贷款的结合，融资租赁和众筹的结合，融资租赁是比较好的手段参与电站的建设。

还有公募基金，想把光伏电站作为基础资产打包，通过社会渠道进行销售，还包括信托和REITS都是这样的。各类融资产品的特点都不一样，光伏ABS最大的好处，第一风险可控，第二对于电站来说，融资成本相对比较低，同时波动性比较好，还有一个最大的好处，流动性比较好。你用众筹做光伏电站融资，基本上没有流动性。包括银行贷款也是这样的。但是用ABS的方式，标准化以后再做光伏电站，我在后市场里面可以把它流通掉，这样也符合非常重视流动性的投资者对光伏电站的投资，把这帮人吸过来。

资产证券化的好处，第一个就是风险转移，我们把电站开发商从表内移到表外，通过资产证券化，因为证券化的过程，就是把电站的产品标准化，把电站打包在一个产品里面。随着电站有差别，但是打包以后，风险就被稀释了。资产证券化以后，信托和保险都会和电站资产证券化结合，帮助我们电站融资降低成本。还有拓宽融资渠道。大量的以前可能对于电站资产不了解，或者没有合适渠道的闲散资金，也可以通过ABS进入这个电站。

Solarcity电站发的3期产品的变化，趋势是什么样的？不断降低，电站融资成本不断降低，规模越来越大，电站开发商获得这样的廉价的资金量越来越大。居民电站比例大幅上升，评级比较稳定。前两次都是单次发，后面就可以分批发，后期市场流通性很好。

资本市场五大担心，第一个电站资产的流动性，还有价格透明度。第二现金流的一致性。今年我获得的电价发电的收益，是不是和明年发电收益一样，前期的测算是不是和真实情况一样，这个都是资本职场非常担心，尤其是中国补贴不到位的情况下，尤其担心。第三个有非常多的工具进行尽职调查和评估。比如说远景阿波罗做的评估等都在做相关的对于电站指导分析的工具。华为、阳光都在做基于生命周期电站大数据的管理，这样就给我们投资者，尤其是ABS投资者非常好的工具了解你要投资这个电站，你要买这个ABS产品情况是什么样的，一起生命周期资产如何。评估机构频繁和我们投资者进行沟通，未来大量的保险经纪公司要走到前台和我们投资者进行交流。远景第一次能够让投资者通过阿波罗类似于穆迪了解电站的情况，未来很积极和投资者进行互动。投资者对于产品的信心。电站质量的上升，价格的下降，大家对电站的信心会越来越大。

比较常见的电站资产证券化的模型就是直接资产证券化，核心就是在于有一个电站开发公司，把资产装到SPV里面，这个公司很灵活，和电站开发公司没有关系，评级和电站开发公司也没有关系，这样可以帮助电站开发公司比较灵活的把它的资产从表内移民道路表外，同时帮助它快速滚动式的开发电站。还有一个很重要的就是征信机构，就是保险担保和相关的评级机构，都是帮助我们这些电站把资产证券化产品，以比较低的利润进行分权。所谓的利率和融资成本就是风险，如果我的风险有比较好的征信机构帮助我，融资成本也会降低。SPV就方便征信机构，有一说一的针对不同的电站进行征信。投行的作用，就是我们券商作用非常重要，把电站进行成交，再把电站卖给投资者，这个也是非常重要的开发、ABS设计，问价，发行。购电者先把钱付给开发公司再付给ABS。钱最后一级一级转到电站开发者，层级越少，参与者越多成本越低。

第二个就是平台增信融资形式的资产证券化模型。前一个是电站开发公司做SPV设计ABS。这个由平台公司主导做SPV，再做资产证券化的设计，以及产品的发行。这样的话，主导方就是平台公司，现在有一些平台公司。因为电站开发公司的核心是什么？什么样的公司是好的电站开发公司有两类，任督二脉，第一电站开发能力，第二是融资能力，ABS是融资能力，这两个能力专业化非常高，很少有公司打通任督二脉，如果有谁打通任督二脉就很厉害了，专业的人做专业的事。未来肯定有很多专业公司，融资能力非常强，和专业的电力开发公司合作，大家携手再资产证券化设计。

第三个就是BOT融资，政府以BOT的模式和开发公司合作，然后再发行，再做电站资产证券化。还有一个就是融资租赁模式，融资租赁公司成为一个平台，融资租赁有很多获得资金渠道的方式，既可以做SPV，也可以用其他的方式获得资金，来给电站提供相关的开发资金。目前中国来看，没有成功的电站ABS的模型。华能澜沧江就是拿华侨城游乐园门票收益做资产证券化。比如说车贷、房贷，信用卡的信贷都可以做资产证券化。只不过这些比较成熟，征信体系比较完善，基础资产量足够大，风险在大量资产里可以足够稀释掉，消费者也认可这个。慢慢光伏也会成为非常主流的电站资产证券化。ABS的报告，证监会也发了40%是来自于融资租赁，将来在中国，融资租赁公司在电站政权资产证券化里面会占据主流中的主流。

其实美国光伏电站资产证券化的市场也刚刚开始，这是在2013年的时候，穆迪做的分析。2013年美国最大的ABS是车贷，接下来是信用卡，最后才是光伏电站资产证券化，光伏电站ABS在全球来说都是非常好的发展空间，这个需要我们在座所有的电站企业，需要我们投行，需要专门的法律律师事务所，需要专门的银行担保等等整个价值链所有的机构共同合作，来打造比较成熟的资产证券化的产品。

低成本光伏直接融资，资产证券化有SPV，有专门的平台公司，有融资租赁公司，还有其他的平台公司的参与，每一个层级参与都会给成本带来一定的增加，但是为什么我们消费者或者业内开发者不能直接到我们银行，或者其他的专门政策性金融机构融资呢，所以现在美国基于低成本光伏融资的产品也在快速发展。有银行、信用合作社、财务公司去做，利率很低，只有2.99-8%。一个电站开发商以3%的成本拿到钱开发电站，对降低电站度电成本是多大的作用。美国住建部也有基于房地产的担保获得融资。现在我们房产有首付，首付可以做二次贷款，因为首付这部分产权是你自己的，相关的信贷机构可以基于这个开发相关居民的电站的直接融资的成本，利率也很低。房地产的融资，在中国，消费融资不过就是5%，6%，让消费者做信贷，让他拿这个钱做居民光伏，也是很大的市场。还有用电费未来收益做担保，做电站的融资，成本也很低，3%。这个项目获得美国纽约发展局的支持，获得较低的贷款。还有商业贷款。时间所限我就介绍这么多。光伏融资成本的降低，一个是靠电站成本持续下降，靠运维生命周期质量的上升，包括华为的方案。第三就是靠我们新的技术的应用，包括其他的应用。第四个靠我们融资结构的改善。因为现在中国光伏电站融资成本10个点的融资成本和3个点的融资成本差距是很大的。现在市面上有上百万亿美元的存量资金在外面，如果把这部分的钱，通过ABS的渠道或者通过其他的渠道引入到电站，这是很有贡献的事情。