【深度】光伏融资：YieldCo模式还能走多久？

YieldCo从美国市场萌芽生长，已传播至欧洲市场。尽管2013年才进入能源领域，但其很快成为了市场追逐的焦点。近期YieldCo在市场上的低迷会预示着并不完美的YieldCo模式已经进入早衰了么？本文以对YieldCo模式的梳理为基础，探讨其未来的生命力。

2015年6月19日，First Solar与SunPower的合资YieldCo——8point3 Energy Partners LP在纳斯达克全球精选市场上市交易，首发价格21美元/股。8point3之名源自太阳光照射至地球的平均时间为8.3分钟，然而天不遂人愿，不若名字那般靓丽，8point3上市当日即跌破发行价，以20.49美元/股收盘，下跌2.43%。此后，其股价一路下挫，至2015年8月25日以14.18美元/股收盘，已自首发价格跌去32.48%，走势弱于同期纳斯达克指数（见下图）。与此同时，NRG Yield等其他YieldCo同期股价也跌幅不小。质疑和担忧随即出现：是不是YieldCo模式已经不受投资者欢迎了？它还能继续玩下去吗？

再回头看。协鑫和阿特斯拟试水YieldCo的消息已在国内掀起波澜，台企新日光、中美晶等也纷纷宣布要成立YieldCo，一时风头正劲。在此背景下，如何回应前述质疑将成为诸多企业后续行动决策的关键。而这一切，只有梳理清楚YieldCo模式的前世今生和爱恨情仇，真正厘清其运行逻辑方可做到。

▼YieldCo的前世今生

所谓YieldCo，是由母公司（Sponsor）发起创设的、持有一定规模营运资产（operating assets）、并将该资产产生的部分现金流以股息（dividend）形式按照一定频率（如按年或按季）支付给股东的上市实体。与传统上市公司股东着重于公司盈利能力或市场规模快速扩张不同，YieldCo的投资者更关注公司现金流的持续、可靠与稳定增长。

（一）前世：YieldCo何以产生？

YieldCo与多见于房地产行业的REITs（不动产投资信托基金）和油气领域的MLPs（业主有限合伙）同属收益导向型（yield-oriented）融资工具。与分别于1951年和1981年出现的REITs与MLPs相比， 2005年才由纽交所上市公司Seaspan Corporation设立了全球首个YieldCo，可谓资历尚浅。有趣的是，因该公司联合创始人Gerry Wang为华人，市场曾一度误传YieldCo为中国人发明。一直到2013年7月，NRG Yield的设立才开启了YieldCo在新能源领域的首秀。此后，NextEra Energy、SunEdison等企业纷纷跟进，短时间即有十数家YieldCo面市。随着数量逐渐增多，与YieldCo相关的交易型开放式指数基金Global X YieldCo Index ETF（代码YLCO）也于2015年5月在纳斯达克上市。

那么，为什么会出现YieldCo？起码在美国，一个重要原因是以美国法上C-corporation相对无争议的税务规则来因应新能源资产运用MLPs和REITs时面临的税法困境。例如在当前法律环境下，需对美国联邦税法进行修改或由IRS作出行政指令后，方可将MLPs和REITs拓展适用至新能源资产。而且，即使新能源资产能够适用MLPs和REITs模式，在现行税法框架下也存在一些问题：MLPs需要面对“被动行为损失规则（Passive Activity Loss Rule）”限制导致应税收入抵减受限；转让MLPs份额时可能遭遇先前享有的税收抵减被褫夺（Investment Credit Recapture）的窘况；MLPs份额持有人需要处理复杂的K-1表格；REITs分配的大部分股息则会被认定为普通收入（ordinary income）而需承担较高税率，等等。

（二）今生：YieldCo有何功用？

YieldCo在功能上对其自身及母公司各有妙用，能够实现二者的双赢局面。对专注低风险运营资产的YieldCo自身而言，可以在为投资者提供长期稳定收益的同时实现低成本融资；对聚焦项目开发的母公司来说，资产转让所获资金能够加速新项目开发进程，降低项目开发建设风险，提高资本运用效率，保障YieldCo项目补充机制的有效性。在此专业分工与风险分隔机制下，YieldCo的资本市场融资能力和母公司的项目开发运维能力都会得到稳步提升，“项目开发—融资收购—项目运维—稳定分红—项目开发—融资收购—业绩增长—分红增加”的良性循环也得以成型。

▼美国版YieldCo的典型结构

有了初步概念后，我们再来看美国版YieldCo的几种典型架构。

（一）独立公司型：NRG Yield模式

首先，母公司NRG Energy将拟置入资产纳入NRG Yield LLC旗下。其次，母公司创设NRG Yield（YieldCo）并公开上市融资，完成后公众股东持有YieldCo 的A类普通股，享有其100%收益（economic interest）和44.7%投票权；母公司则持有YieldCo的B类普通股，不参与收益分配但享有55.3%投票权。再次，YieldCo通过用IPO募集资金向母公司收购及直接增资方式获得NRG Yield LLC的100%A类份额，成为NRG Yield LLC独家管理人并享有其44.7%收益，母公司则持有NRG Yield LLC的100%B类份额并享有其55.3%收益。最后，实际持有资产的NRG Yield LLC可将增资款用于补充流动资金、置换高成本融资、收购资产等一般营运目的（general corporate purposes），而母公司NRG Energy也可将资产出售价款用于后续项目开发等用途。

在这一架构下，母公司能够以55.3%投票权对YieldCo实施控制，同时通过在NRG Yield LLC中的B类份额获得资产55.3%的收益。YieldCo则以NRG Yield LLC独家管理人等身份实现对资产的控制，并通过LLC的转嫁税收实体功能（即LLC层面不缴所得税），将其享有的资产44.7%收益传导给公众股东。

（二）独立合伙型：NextEra Energy Partners模式

首先，母公司NextEra Energy将拟置入资产纳入运营实体NextEra Energy Operating Partners旗下。其次，母公司创设有限合伙NextEra Energy Partners（YieldCo）并公开上市融资，由母公司间接控制的NextEra Energy Partners GP担任普通合伙人（不享有收益）、NextEra Energy Equity Partners作为有限合伙人（不享有收益但拥有82.6%投票权），公众股东（实际为份额持有人）作为有限合伙人（享有100%收益并拥有17.4%投票权）。再次，YieldCo通过用IPO募集资金向NextEra Energy Equity Partners收购及直接增资方式，获得运营实体17.4%收益和投票权，NextEra Energy Equity Partners在交易完成后保留对运营实体82.6%的收益和投票权。最后，实际持有资产的运营实体可将增资款用于补充流动资金收购等一般营运目的，而母公司NextEra Energy也可将资产出售价款用于后续项目开发等用途。

在这一架构下，母公司通过控制YieldCo普通合伙人NextEra Energy Partners GP和拥有YieldCo82.6%投票权的NextEra Energy Equity Partners实现对YieldCo的间接控制，同时通过在NextEra Energy Equity Partners中的合伙份额获得资产82.6%的收益。YieldCo则经由作为NextEra Energy Operating Partners普通合伙人的NextEra Energy Operating Partners GP实现对资产的控制。同时，合伙企业与LLC的转嫁税收实体功能（即合伙企业或LLC层面不缴所得税），也得以将资产收益传导给母公司和公众股东。

值得说明的是，像NextEra Energy Partners这种采用合伙架构的YieldCo一般会选择按照C-corporation进行纳税，故在税务处理上视同公司型YieldCo。

（三）合资型：8point3 Energy Partners模式

作为首家合资YieldCo，除与前述模式共通之处外，8point3有如下特殊点值得关注：

第一，母公司对合资YieldCo的控制链条。First Solar和SunPower合资成立8point3 Holding Company（简称“控股公司”），双方于初始阶段各拥有控股公司50%投票权和50%收益。控股公司对YieldCo的普通合伙人8point3 General Partner拥有非经济性管理权（Non-economic Managing Member Interest），由此实现对YieldCo的间接控制。此外，母公司还通过B类合伙份额合计拥有YieldCo的71.8%投票权，能够阻止公众股东更换普通合伙人，进一步巩固了控制权。

第二，母公司之间的利益分配。First Solar和SunPower分别拥有运营实体8point3 Operating Company的31.1%和40.7%收益，并在初始阶段分别享有控股公司50%收益。此外，除从YieldCo获得的IPO募集资金外，运营实体本身也进行了有担保债务融资（senior secured credit facility），这些资金的绝大部分支付给母公司作为资产转让对价，少部分留作运营实体后续收购等一般营运目的。

第三，对母公司的激励与控制权动态调整机制。为激励母公司更好地支持YieldCo运营，还赋予控股公司对运营实体的激励性分配权（Incentive Distribution Rights，简称IDRs）。所谓IDRs，是指在达到YieldCo目标股息水平及最低季度分配金额后，依照超出目标金额幅度的不同，控股公司有权按不同比例（从15%开始到25%直至50%）获得运营实体所产生的增量（surplus）可分配现金。同时，为促使母公司在项目运维方面更为尽责，其在控股公司中的收益比例（初始为各占50%）将依照双方所管理项目的业绩表现进行年度调整；如某一方调整后的收益比例在一定时期内保持相对多数状态，则将对双方的投票权比例进行一次性调整，赋予该方对控股公司的控制权。

第四，通过对有限合伙与LLC转嫁税收实体功能（即合伙与LLC层面不缴所得税）的反复使用，实现项目收益的顺利传导。

▼YieldCo模式的三大支柱

YieldCo模式能够低成本融资需归功于三大支柱。原理其实很简单：由于低融资成本对应低要求收益率（required rate of return），故而需要用低风险溢价（risk premium）和低流动性溢价（liquidity premium）的融资模式或工具来吸引投资者。

（一）核心支柱：长期稳定的现金流

YieldCo模式长期持续、稳定可靠的现金流是塑造其低风险属性的核心支柱。此中关键有三：

第一，选取适当的基础资产。理论上，火电、水电、风电、太阳能、供热、管道等能够产生长期、稳定现金流的资产均具备采用YieldCo模式的基础。在已面市的YieldCo中，既有如8point3 Energy Partners等标榜血统纯正的单一资产配置者（pure player），也有如NRG Yield等宣称通过多元化资产组合来分散风险者。此外，基础资产的地域分布也颇为多样，有的聚焦单一区域，如8point3 Energy Partners的资产分布在经济发达、政局稳定的经合组织（OECD）国家；有的则相对分散，典型者如TerraForm Global，其资产组合位于中国、巴西、印度、南非、秘鲁等新兴市场国家，意在分享其巨大增长潜力。当然，为了能向公众股东募集足够多的资金，YieldCo持有的资产组合需要达到一定规模，这也是为什么具有规模优势的领先企业能够率先尝试该模式的重要原因。

第二，将风险属性迥异的开发资产与营运资产相隔离。YieldCo只持有能够产生长期、稳定、可靠现金流的营运资产，其理论风险小于不确定性较高的开发资产。

第三，与实力强、信用好的对手方签订长期限、固定价格销售合同（offtake agreement），进一步强化YieldCo的安全边际。YieldCo对手方的主体信用评级多在投资级（investment-grade）以上，对居民用户也会有一定信用评分要求（例如8point3 Energy Partners的居民用户FICO信用评分均值为765分）。此外，YieldCo持有资产对应的合同期限多长达十数年，如NGR Yield所持售电合同截至2014年年底的加权平均有效期即为17年。

上述内容共同构成YieldCo产生长期持续、稳定可靠现金流的理论基础。因此，YieldCo通常会向投资者披露（但并不一定承诺）预计股息水平，并宣称会力争使未来一定期限内（如3-5年）的股息以特定比率稳定增长。此处有一个值得注意的概念，即可分配现金流（Cash Available For Distribution，简称CAFD），其多寡直接决定股息金额，而且由于CAFD并非会计准则（如GAAP）规定概念，缺乏统一的计算口径，不同YieldCo间的CAFD并不能直接比较。

（二）两翼支柱：税务友好与高流动性

YieldCo模式还有两项绝活进一步增强了对投资者的吸引力。

首先是税务友好。YieldCo巧妙化解了C-corporation在公司和股东层面均需缴纳所得税的双重征税问题，甚至实现了一定程度的税收优待。具体而言，在公司层面，通过新能源资产加速折旧、传统能源与新能源资产组合配置、新旧资产混合搭配等手段，产生足够多的净营运损失（net operating losses， NOLs）来抵减应税收入，使得YieldCo在较长时期内可少缴甚至不缴所得税。例如，NGR Yield的2014年税前收入为8，500万美元，缴纳所得税400万美元，公司层面实际税率仅为4.7%。在股东层面，对非公司型股东（大多数投资基金均符合）分配的股息如被认定为合格股息收入（qualified dividend income），将能够享受优惠税率。在特殊情形下，如果股息分配被认定为归还投资（return of capital），股东还可享受更多税收优待。此外，YieldCo公众股东填写的1099-DIV表较为简单，在税务处理上也具有一定优势。

其次是高流动性。YieldCo作为上市公司，其股东可在证券交易所公开转让持股。YieldCo股权的高流动性有效降低了投资者的流动性溢价要求，有利于降低融资成本。

以上三大支柱共同促成YieldCo得以在美国市场上以较低成本进行股权融资。值得注意的是，YieldCo的综合融资成本还取决于其资本结构和债务融资成本，不能与股权融资成本直接划等号。

▼并不完美的YieldCo

目前看来，已上市YieldCo确已达成低成本融资的核心目标，俨然新能源行业的融资新贵。然而，YieldCo是一个缺乏历史与数据积累、但又具有长久期（maturity）本质的新事物，其未来能否持续稳定运行，还需要打一个问号。

首先是能否保障现金流的长期可靠。随着YieldCo现有销售合同逐渐到期，以及资产老化引致效率降低与运维成本提高，如果不能达成新的、条款有利的长期合同，并形成有效的资产补充机制，其现金流稳定性和可靠性将受到严重负面影响，从而动摇YieldCo的核心支柱。

其次是如何确保收益的长期稳定增长。比如，为产生足够多NOLs以抵减应税收入并维持股息稳定增长，YieldCo需要向母公司或第三方持续收购符合条件的基础资产并及时补充（drop-in）到资产组合当中。一个实例是全球最大的可再生能源开发企业SunEdison于2015年7月宣布以约22亿美元对价收购纽交所上市公司Vivint Solar，并欲出售Vivint Solar拥有的将于2015年底投运的523MW屋顶光伏电站给旗下YieldCo实体TerraForm Power。虽然多数YieldCo都拥有对母公司项目的优先收购权（right of first offer），但项目开发建设的不确定性较大，是否所有母公司都有SunEdison般的实力来满足YieldCo的资产组合补充需求，尚待时间检验。又如，由于技术进步等因素推动可再生能源发电成本不断降低，其售电价格下降已成长期趋势。根据First Solar与巴菲特旗下NV Energy新近达成的20年购售电协议（PPA），其初始售电价格仅为0.0387美元/千瓦时，不及NV Energy前一年度新能源购电价格0.137美元/千瓦时的三分之一，创纪录新低。在此背景下，部分主业为可再生能源发电的YieldCo收益的长期稳定增长便存在疑问。如再考虑到美国对可再生能源投资税收抵扣（ITC）比例降低等各类补贴削减，则更是雪上加霜。

再次，母公司与YieldCo间的潜在利益冲突亦可能为人诟病。虽然穆迪（Moody's）等评级机构认为剥离营运资产会对母公司债权人造成负面影响（credit negative），但也有声音认为，母公司除可通过YieldCo将自建项目变现外，甚至可能通过向YieldCo高价转售项目来套利。但是，由于母公司与YieldCo间关联交易的公允性会受到市场严密关注，这一套利操作的现实可能性并不大，YieldCo对母公司而言主要功能还是募集项目开发资金。

最后也是最重要的，利率风险会对YieldCo的低成本融资产生严重影响。数轮量化宽松（Quantitative Easing）之下，美国市场整体资金成本较低，也存在银行、保险、养老金等一批对长期稳定收益资产存在配置需求的成熟风险厌恶型投资者，这些共同构成了YieldCo低成本融资的外部环境。随着经济复苏和量化宽松政策取消，美国在2015年年内加息预期已逐渐明朗。如果未来美国因加息而导致市场融资成本上升，YieldCo对投资者的吸引力可能会大打折扣。实际上，对于近期YieldCo股价下跌，除可归因于新能源板块受原油价格持续低迷的负面影响外，一定程度上也可解读为投资者在股息金额固定情形下反向提升股息率的结果。

不过，只要三大支柱不发生动摇，倒不必对YieldCo的前景太过悲观。正如MLPs和REITs在不断完善发展一般，相信YieldCo模式也会不断地自我调整、适应、向前。

▼YieldCo的中国移植

那么，美国版YieldCo当前能否移植到中国境内实施？个人认为，起码对光伏发电行业而言，原封照搬的挑战会比较大。

其一，备受质疑的光伏电站质量（包括电站未达使用寿命即被拆除重建等情形）、局地限电（如甘肃和新疆）、补贴到位不及时、购售电合同期限、电站土地税等数座大山之下，如何让投资者相信现金流的长期、稳定和可靠？以持有148.5MW中国风电资产和18MW太阳能发电资产的Terra Form Global为例，其即在招股书中披露中国资产可能遭受限电、补贴削减、非长期购电合同等风险。由于TerraForm Global的中国资产合计占比仅为11.8%，对其IPO的负面影响有限。但如果100%为中国资产，则境遇殊难预料。

其二，美国有利于YieldCo进行独特税务处理的规则在中国存在缺失，怎样用税收友好来吸引投资者？美国允许双重股权结构（dual share structure）YieldCo上市，而中国（包括香港）市场则恪守同股同权原则，如果无法上市，YieldCo的高流动性又从何谈起？

其三，中国当前整体融资成本较高且成熟风险厌恶型投资者群体较小，以稳定低收益为特征的YieldCo能否受到资金青睐？

当然，抛开融资成本不论，中国企业到境外特别是美国实施YieldCo模式的可能性依然存在。而且，由于多了一条退出途径，能够成功搭建YieldCo的企业可能更易获得过桥融资。然而，近期人民币贬值预期已逐渐强化，基于人民币电费收益的YieldCo对境外投资者的吸引力可能会大打折扣，这将成为中国电站资产赴美搭建YieldCo的一大障碍。

值得欣喜的是，在新能源产业高速发展的大背景下，随着国内电站质量、限电、补贴到位等问题的逐步改善，并受益于注册制推进、上交所拟设战略新兴产业板等资本市场改革措施，一切都开始朝着有利方向发展。或许我们现在更应该做的，是在洞悉YieldCo原理的前提下，一如当年在MLPs和REITs基础上创设YieldCo模式一般，满怀希望地去尝试、改变和创新，早日推出中国版YieldCo。