正泰电器：拟增发收购控股股东光伏资产

投资要点

公司拟增发收购正泰新能源开发100%股权，公司股票将于11月27日复牌：公司拟以24.57元/股的底价，合计发行不超过3.83亿股收购资产（评估预估值合计为94亿元），其中向正泰集团、正泰新能源投资、上海联和、TreasureBay、通祥投资、浙景投资、君彤鸿璟等7家企业及南存辉等17位自然人购买其持有的正泰新能源开发85.96%的股权;拟向南存辉等47位自然人购买其持有的乐清祥如100%股权，向徐志武等45位自然人购买其持有的乐清展图100%股权，向吴炳池等45位自然人购买其持有的乐清逢源100%股权，向王永才等16位自然人购买其持有的杭州泰库100%股权;乐清祥如、乐清展图、乐清逢源、杭州泰库合计持有正泰新能源开发14.04%股权。由于乐清展图、乐清祥如、乐清逢源及杭州泰库均为持股平台，因此本次收购标的的核心资产是正泰新能源开发;本次发行股份购买资产完成后，上市公司将直接及间接拥有正泰新能源开发100%权益。此前公司股票已于2015年5月18日起停牌，经申请，公司股票自2015年11月27日开市起复牌。

公司拟增发募集配套资金不超过45亿元投资光伏电站与智能制造应用项目：公司拟发行股份募集配套资金不超过45亿元，拟投入国内外光伏电站项目（33亿元）、国内居民分布式光伏电站项目（10亿元）及智能制造应用项目（2亿元）。公司本次募集配套资金面向符合中国证监会规定的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、资产管理公司、保险机构投资者、其他境内法人投资者和自然人等特定对象，最终发行对象将不超过10名。本次募集配套资金定价基准日为公司审议本次重大资产重组的股东大会决议公告日;本次募集配套资金所发行股份的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%。（如果按照拟增发收购正泰新能源开发的24.57元/股底价测算，其发行股份的上限为1.83亿股）。

正泰新能源开发拥有GW级已并网电站与电池组件制造产能：正泰新能源开发是业内最早涉足光伏电站的企业之一，自2009年起即自主投资开发光伏电站;目前主要从事国内外光伏电站的开发、建设、运营、EPC工程总包及太阳能电池组件的生产及销售，目前已成为国内光伏电站的龙头企业。正泰新能源的光伏电站规模位居国内前列，电站综合开发成本及投资回报率均处于行业领先地位。目前，正泰新能源开发及其下属控股子公司已建成并网电站1133MW（国内集中式835MW、国内分布式202MW，海外96MW），参股公司已建成并网电站313MW，在建及拟建电站超过1GW（其中750MW作为募集配套资金投资项目），已签署战略协议的规划电站项目超过4GW。同时，正泰新能源开发拥有700MW的太阳能电池片产能、1300MW的太阳能组件产能，其中在德国拥有300MW的太阳能组件产能。

正泰新能源开发2016-2018年业绩承诺不低于7亿元、7.5亿元和8亿元：2013年，正泰新能源开发的电站多数处于开发建设期，全年略有亏损，2014年成功扭亏为盈;而2014年至今，诸多电站陆续实现并网发电，2015年正泰新能源开发的净利润迎来大幅增长。本次重组交易对方承诺，在本次交易标的资产的评估工作完成后，将与上市公司签署盈利补偿协议，在协议中所承诺的2016年、2017年和2018年净利润数值将分别不低于7亿元、7.5亿元和8亿元。我们根据上述的公司资产状况推断，正泰新能源开发完成业绩正泰新能源开发预估价值94亿元，收购PE不超过13.4倍：截至2015年9月30日为预估基准日，并假设通祥投资、杭州浙景、君彤鸿璟已完成对正泰新能源开发增资，正泰新能源开发的净资产账面值为49.69亿元，正泰新能源开发股东全部权益的预估价值为94亿元，预估增值44.31亿元，预估增值率为89.17%。

根据正泰新能源开发2016年7亿元的业绩承诺测算，2016年PE约13.4倍，收购价格相对合理，也给二级市场留下了较大的增值空间。

光伏资产注入大幅增厚上市公司业绩，协同传统业务打造能源互联网平台：公司目前主要从事低压电器及相关产品的生产与销售，收入绝大部分仍来自低压电器产品，已初步在国内确立了行业龙头地位，拥有一定的行业领先优势及品牌效应，盈利能力良好，但业务类型较为单一。公司本次重组处于我国光伏产业历史性快速发展的机遇期，通过本次重组向上市公司注入处于快速发展阶段的光伏发电资产及业务，顺应国家产业支持政策，为上市公司提供新的业务及盈利增长点;同时，有利于上市公司把握电力改革机遇，提升商业模式。我国电力改革包括电价改革、电力交易体制改革、售电侧改革、发展分布式电源并全面放开用户侧分布式电源市场、允许分布式电源户或微网系统参与电力交易等多个方面，其中光伏是政策明确支持发展的分布式电源类型。正泰电器及正泰新能源开发的业务结合电力改革蕴育了巨大的发展机遇，通过本次重组向上市公司注入光伏发电业务及资产，亦将实现上市公司把握电改机遇、提升商业模式的战略布局。依托光伏发电业务，未来上市公司将积极把握电改配售端放开机会，参与售电业务，构建集“新能源发电、配售、用电”于一体的区域微电网，实现商业模式转型;积极发展地面光伏电站的同时，大力发展分布式屋顶电站，全面参与用户测分布式电源市场;打造能源互联网平台，整合光伏发电及电器制造的产业链资源，发挥协同效应。

通过本次资产重组，正泰电器将积极布局光伏发电，完善电力产业链各个环节，从单一的装备制造企业升级为集运营、管理、制造为一体的综合型电力企业，打造成为全球领先的智慧能源开发与运营商。

拟募集资金加码智能制造，打造中国工业4.0龙头：公司拟募集配套资金2亿元，投入智能制造应用项目，项目总投资2.34亿元，主要包括小型断路器全制程自动化生产线、交流接触器全制程自动化生产线、基于物联网的能源管理系统、产品全生命周期管理系统（PLM）、车间执行系统、运营管理系统、数据中心以及数字化虚拟仿真和优化技术等等。公司将智能制造列为三大核心战略之一，积极参与中国制造2025规划。

通过实施该项目，公司将彻底改变公司传统的劳动密集型生产方式，推动信息技术和工业自动化的融合，推进数字化、智能化，全面提升公司的智能制造水平。本项目的实施，将提高产品的可靠性与一致性，增强正泰电器的用户端电器产品在中、高端市场竞争力，有利于打破国外优秀品牌垄断国内低压电器高端市场的局面，同时为公司电器元件产品扩大出口创造条件。

盈利预测与估值：在不考虑公司拟增发摊薄股本与购买资产的情况下，我们预计2015-2017年归属母公司股东净利润为18.77亿、21.28亿、24.47亿元，EPS分别为1.43/1.62/1.86元，同比增长2/13/15%。假设公司资产收购和募集配套资金完成后，我们预计公司2016-2017年的净利润为28.28亿、31.97亿元，摊薄后EPS为1.50元、1.70元。考虑到正泰在低压电器领域的品牌地位、诺雅克新品牌开始放量、公司海外销售增长迅速、同时公司开始战略布局新能源、新材料、电动汽车充电、智慧城市领域，拟重大资产重组打造光伏新能源龙头，维持公司“买入”的投资评级，给予目标价35元，不考虑购买资产和摊薄对应于2016年22倍PE。

风险提示：宏观经济持续下行、大宗商品价格上行。