【透视】英利债务重组 难以为继背后发生了什么？

昨天，几张英利资产重组的图片在朋友圈引发热议。

图片显示为贯彻国务院领导指示，银监会法规部会同国家能源局和可再生能源司组织召开了英利集团资产债务重组工作座谈会，结合英利集团和债权金融机构的意见，引发《英利集团资产债务重组工作座谈会会议纪要》纪要主要内容如下：

英利集团是全球最大的光伏制造企业之一，掌握多项核心技术，社会影响大，银监会和国家能源局支持对英利集团进行资产债务重组，有关单位要顾全大局，求大同存小异，可以积极争取行业政策支持，引进战略投资者，尽快研究制定出英利集团资产债务重组方案，上报国务院。

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金融债权人委员会应当尽快对英利集团生产经营和资产负债状况进行调查摸底，查清企业实际情况，并在此基础上，会同英利集团提出具有可操作性的资产债务重组方案，实现银企双赢。

图片显示该通知于2015年12月21日发布，发布后一直未正式公开。

全球第一的辉煌背后是连续五年亏损

其实从2015年12月28日开始，英利集团下的纽交所上市主体英利绿色能源控股有限公司（YGE.NYSE）已经宣布采取“10并1”的并股方案，每股ADS将代表十股普通股。英利绿能希望通过这种方式短期内避免因为股价长期低于1美元而造成退市，但这无从根本上解决问题。除了并股外，英利已经没有更多的办法在短时间内拉升股价回到1美元。

去年12月公布的英利绿色能源2015年三季报显示各项数据都要逊于之前。特别是净亏损敞口进一步扩大。第三季度英利净亏损达到41.62亿元人民币，扣除非经常性后归属母公司股东净利润为负51.9亿元。

其实2011年以来，英利绿色能源已经连续5年净利润亏损，2015年资产负债率已超100%，也就是说公司已经资不抵债。

亏损之余，天威英利信用评级也在不断恶化。英利债发行时，新世纪评级给予天威英利主体评级AA。2012年7月，新世纪评级将天威英利评级展望调整为负面。2013年9月，新世纪评级将天威英利主体评级下调为AA-。2015年9月30日，新世纪评级已将天威英利主体信用评级连续下调为BB级，同时将英利债和11威利MTN1的债项信用等级下调为BB级。

债务从何而来？

在分析债务来源之前，先来了解一下英利集团。

英利集团成立与1987年，1998年进入太阳能光伏发电行业，1999年承接国家第一个年产3兆瓦多晶硅太阳能电池及应用系统示范项目，2007年6月在纽约证券交易所上市，2012年光伏组件出货量位列全球第一。英利集团结构如下图：

英利绿色能源控股有限公司是英利集团下纽交所上市主体，目前，英利的部分债务来源分别是公司旗下全资子公司英利能源（中国）有限公司（以下简称英利中国），和控股子公司保定天威英利新能源有限公司。

英利集团直接关联的中期票据共有四期，其中天威英利发行中期票据24亿元，英利中国发行中期票据15亿元。“12英利MTN1”本息已经通过占用关联方六九硅业土地的收储金以及天威英利的营运资金偿还。

天威英利通过关联方拆迁补资金偿还“10英利MTN1”本息总计7亿元，其中本金6.43亿元，利息0.57亿元，尚余3.57亿到期本金未能如约兑付。此外，“11威利MTN1”本息14.86亿元，“12英利MTN2”0.18亿元利息也将在2016年要求兑付。

为偿还债务，截至2015年6月底，公司已将26.19亿元资产用于抵质押以取得银行贷款。

据英利能源控股2015年三季度财报，公司流动负债已达184亿元人民币，而流动资产仅为110.89亿元，货币资金仅余16.05亿元。

同行企业满产，英利缘何迟迟未能脱困

无所不能（caixinenergy）曾在《报告|2015上半年哪家光伏企业最会赚钱？（附21家公司最全财务分析）》一文中分析了21家上市光伏企业的发展状况。

2015上半年的经营数据显示，光伏制造业两极分化的趋势愈发明显，部分企业利润逐年上升导致资产负债率回归到合理水平，而英利等企业因经营状况持续低迷不得不大量举债维持企业经营。

从收益情况看，两级分化态势也非常明显。

面对光伏市场的火热市场，英利却因在经营和财务层面始陷入死循环，始终未从巨亏泥潭中走出。

经营层面　

　　船大难掉头，英利艰难抢占中国市场

2013年前英利主要销售布局于欧洲市场，然而欧盟“双反”令英利不得不转向中国、美国、日本等新兴需求大国。作为新兴市场“后进玩家”，英利不惜大幅降低组件销售价格，导致营收下降。

甩不开的历史包袱

公司前期为了控制不断上涨的多晶硅价格对利润的影响，公司与主要原材料供应商协定长协锁定购买价格。在原材料逐渐下跌的背景下，相比现行价格，公司前期锁的原材料采购价格较高，使公司在行业中处于成本控制的劣势地位。

东墙已拆，西墙待补

为偿还债务，英利中国不得不挪用营运资金，导致其产能利用率大幅下降，日常经营生产受到严重影响，2015年上半年其开工率由2014年接近满产水平下降至72.46%。

受以上因素影响，经营层面英利陷入了“死循环”：降价增加组件销售导致收入下降，原材料长协合同使成本居高不下——公司毛利下降利润降低——难以支付营运资金和偿还债务——挪用营运资金偿还债务——公司通过代工维持开工率（英利仅提供人工和生产设备）——利润进一步下降

财务层面

据中债资信分析，公司短期债务占比高，公司财务费用高企，对利润形成较大侵蚀，企业持续亏损；虽然经营获现能力较好，但公司与关联方存在较大资金往来，目前关联方已出现偿付困难，短期债务面临很大周转压力。

英利中国作为“英利系”主要的生产经营主体，其销售收入中约40%通过关联方取得。此外，公司与关联方之间存在较大规模的资金往来。

中债资信在对英利中国的评级报告中提到，资金的回收取决于股东意愿以及关联企业的资金周转情况，而非公司本身可控制，进而增加了公司债务正常周转的不确定性。

受以上因素影响，财务层面英利陷入了“死循环”：关联交易占比过大、资金周转率低-举债维持运营-经营层面持续恶化-连续亏损无力偿债-评级下降、股权质押-融资成本上升财务费用高企-侵蚀利润-持续亏损。

英利式的垮塌给光伏行业带来哪些警示？

英利经营每况愈下，公司员工士气低迷，2015年5月，英利集团董事长、英利绿色能源董事长兼首席执行官苗连生组织集团员工大会。苗连生在写着“为了我们共同的家”的背景板前诚恳地向公司员工道歉，他说：“造成今天高负债的局面，没有任何人的责任，这是老苗的战略失误。”为了坚定员工信心，鼓舞士气，苗连生还宣布将全部资产抵押，支持公司运营，感谢员工与公司共度难关。

保定市市长马誉峰来到大会现场给员工加油打气，毕竟拥有2.6万人的英利集团在保定当地是当地最大的企业之一。

如果最坏的情况发生英利宣告破产，那么将是银行、企业、债权人、员工、政府多方利益受损的局面。公司万余名员工如何安置将成为当地政府十分头疼的问题，如果不能妥善处理，英利财务危机有可能引起当地的社会危机。

然而，如何重组英利这家背负沉重历史欠账的企业成为了各方的难题，在银监会组织的破产重组会议上，银监会要求有关单位和银行顾全大局，求大同存效益，制定重组方案后上报国务院审批。

英利从曾经组件出货量第一，赞助世界杯，到今天资不抵债的过山车式发展，折射出了中国光伏企业从公司治理、战略规划、资本运作方面的一系列问题。不管是英利困局还是汉能危机，光伏行业作为中国制造业的代表应该得到是大家的关心而不是落井下石。

对于苗连生和英利集团来说，这个年关难过啊。