【详解】资产证券化大幕开启 光伏产业收益何在？

深圳能源旗下光伏资产以上网收益权为基础资产发行总规模10亿元的ABS。虽然产品尚未发行，但经深入分析研究，笔者认为项目资产所面临的限电及补贴拖延风险不大，名义次级厚度虽仅为2%，但实质性次级厚度或足够覆盖可能的现金流波动。因此若产品成功发行，本单将为国内光伏收益权ABS的首单，具有一定的跨时代意义！

深圳能源上网收益权ABS的重大遗憾在于，其发行期限仅为5年，从而导致其能为企业带来的融资金额仅占总投资的55%。此外，目前尚不清晰最终投资人是市场化遴选的结果还是变相贷款性质的一家通吃。但无论如何，光伏电站与长期资金之间的通道或将打开，若未来10年甚至15年期限的光伏收益权ABS能被其接受，光伏电站将最终实现“无限杠杆”及“出表”。

根据媒体报道，深圳能源旗下100%子公司深能南京能源控股有限公司（简称“南控公司”）作为原始权益人发行光伏上网收益权资产支持证券（ABS），分10期合计优先级发行规模9.8亿元人民币，中诚信评级AAA，期限5年，平均融资成本4.1%，南控公司提供差额支付承诺，深圳能源提供担保。此单被媒体报道为“国内首单光伏收益权ABS”。

资产证券化在中国

资产证券化在中国大陆最早始于2005年，但2014年前受政策影响发展缓慢。自2014年末审批由核准制放开为备案制以来，ABS得到了快速的发展。截止2016年1月23日，国内共发行了463个ABS，发行总额为1.08万亿元，其中2015年1月以来的项目数量为320个，发行总额高达6200亿元。ABS成为国内债务融资市场上的一个重要的新品种，亦成为国内企业融资的新渠道。

光伏收益权资产证券化

对于光伏发电，全国范围的补贴政策最早始于2011年，但直至2013年7月国务院《关于促进光伏产业健康发展的若干意见》，才明确标杆电价20年不变的补贴原则。在2015年末国内43GW光伏装机保有量中，2012年及以前年度的合计安装量仅6.5GW，2013、2014、2015年新增装机量分别为12.9GW、8.6GW和15.0GW（能源局初步统计数）。因此，光伏发电在国内尚属于新生事物。对于国内光伏电站运营商而言是这样，对于风险偏好相对较低的债券市场投资人而言更是如此。

然而，国内各大光伏电站运营商关于光伏电站ABS的探索则异常踊跃：早在2014年11月，爱康科技就启动了60MW光伏电站收益权项目的前期工作，为国内光伏电站收益权ABS的最早探索，协鑫新能源2015年初亦在海外市场启动了Yield-Co的尝试，但因限电及法律限制等因素上述尝试并未修成正果。2015年6月，中电投融和租赁资产支持计划成功设立，包含风电、光伏等多类资产，但该资产支持证券通过融资租赁形式完成，期限亦只有3年，无法构成真正意义上的“光伏收益权ABS”。因此，深圳能源本次光伏上网收益权ABS如若成功发行，对于光伏行业融资的跨时代意义将非常明显。

光伏收益权ABS的意义及难点

光伏电站运营，虽为新兴产业，却是重资产、高负债的资本密集型行业。由于光伏制造业在2011-2013年出现了严重的产能过剩情况，作为其下游的光伏电站运营环节，融资一直是个难题。光伏电站收益权ABS对于光伏电站运营商的意义在于：

    （1）基于未来现金流的融资渠道，打破对融资主体的依赖；

    （2）在债务市场上不受“不超过净资产40%”的规模限制；

    （3）理论上的资产负债率上限可以突破70%，甚至可以实现“无限杠杆”；

    （4）作为直接融资的一种，由于减少了银行的中间环节，理论融资成本将低于银行贷款；

    （5）在低利率时期，可以锁定较低的固定利率；

    （6）在原始权益人及其关联方不提供担保的情况下，可真正实现对企业的资产风险隔离，即可达到“出表”的效果；

    （7）实现对投资人的破产隔离，从而提升银行投资人的欢迎程度。

但对于光伏电站而言，其在运营期一般都背负着较高的贷款或其他形式的债务（如融资租赁），不管是针对项目资产还是项目公司，光伏电站资产、项目公司股权、母公司担保多为融资中的必选项。此外，并网后的光伏电站，资产负债率一般不低于70%。因此，要使得光伏电站收益权ABS成为一种有规模化意义的融资形式，必须解决的首要难题在于：

    （1）原有融资的过桥及解质押顺序的合理安排；

    （2）实现资产负债率不低于70%。其中，以第二点犹为重要，否则ABS对于光伏电站融资而言则只拥有创新价值。

而我们知道，光伏电站是一个投资回收期较长的资产，投资回收期远在5年以上；而作为资产支持证券的投资人，一般很难接受5年以上的期限。因此，要实现“期限不超过5年”及“资产负债率不低于70%”的双重目标，必须做到以下几点：

    （1）提高优先级厚度、降低次级厚度，从而实现更高的“真实”融资额（指优先级发行金额的贴现值）；

    （2）不以运营净现金流为基础而以税前收入（“光伏发电收益权”）为基础。

    但根据笔者光伏电站收益模型测算，以税前收入为基础，如果次级的厚度为0%，在有效发电小时数1258、平均标杆电价0.99元/度、系统成本8.5元/W、平均贴现率4.1%的条件下，5年期ABS所能获得的“真实”融资额占初始投资的比重能达到64%。

    事实上，对于光伏电站收益而言，由于各年间辐照存在波动（标准差为3%，多年最差表现可能为期望值的94%）、组件可能存在超额衰减、系统或电网可能出现故障、电网可能对光伏发电实施“政策性”限电，次级厚度应至少保持15%。若按15%次级厚度计算，5年期ABS所能实现的资产负债率仅有55%，融资比率远劣于银行贷款。而要实现70%的资产负债率，光伏电站收益权ABS在发行期限上至少要做到7年或“5+2”。

深圳能源光伏资产

深圳能源为深圳国资委（47.8%）及华能国际（25.0%）旗下的一家区域性公用事业公司，传统业务以火电为主。自2013年来布局光伏、风电等新能源业务。截止2015年7月，深圳能源南控公司旗下光伏资产一览表整理如下：

　　深圳能源2015年7月末光伏项目一览表

由上表可以发现，公司非严重限电地区已并网项目186.8MW，平均发电小时数为1258小时，平均电价为0.99元/度。

深圳能源光伏上网收益权ABS探究

由于目前深圳能源光伏上网收益权ABS的详细信息尚未公告，尚无法准确判断进入资产池的基础资产。但存在以下几种情形：

（1）186.8MW并网项目全部纳入，以税前收入作为ABS基础资产。据笔者测算，首年发电税前收入为2.32亿元，前5年合计税前收入为11.45亿元>10.00亿元。

（2）186.8MW并网项目全部纳入，以净现金流作为ABS基础资产。据笔者测算，前5年净现金流合计为10.20亿元>10.00亿元。

（3）以186.8MW中的部分项目纳入，以税前收入作为ABS基础资产，但满足前5年税前收入略高于10.00亿元。

若实际情况为（1），则深圳能源须自行承担后续的运营支出和税费，对ABS投资人而言的实际次级厚度=1-9.8/11.45=14.4%，基本符合15%的安全边际要求。若实际情况为（2）或（3），则实际次级厚度将小于15%的标准，在辐照不利波动、组件超额衰减、系统故障等情形下，产品现金流的抗风险能力将较差，由此或将在产品发行后出现较高频次的“差额支付”。我们认为，考虑到评级公司中诚信的光伏收益权ABS评级模型中参考了爱康科技的经验数据，第一种情形的概率相对较大（但并不排除其他可能）。

对于深圳能源光伏上网收益权ABS，主要风险点在于：（1）项目所在地区出现严重限电，（2）补贴延迟发放。限电方面：对于深圳能源除甘肃地区外的已并网项目而言，主要集中在河北（南部）、江苏及内蒙古（东部），其中内蒙古（东部）在短期内的限电风险较大，而其余项目短期内限电风险较小。然而，考虑到目前中国在全国范围内出现电力需求下滑、火电审批权下放且煤价处低位条件下火电运营商投资冲动较强，上述地区在5年内出现限电也并非没有可能。

    但由于东部地区拥有较大的用电负荷，即使出现限电，其严重程度绝不会像西部那样持续高于20%。补贴方面：由于公司所有项目的并网时间均在2013年8月以后，因此均未纳入第五批目录。近期，第六批目录下放在即，但截止目前尚未正式公告。根据往年经验，补贴目录公告后实际的补贴发放仍存在3-6个月的延迟。深圳能源光伏上网收益权ABS已经考虑了上述情况，故其第1期、第2期发行规模设置得较小。

    因此，如若上述产品发行时第六批目录已经公布，则补贴延迟发放的风险将大幅降低。考虑到2016年1月开始可再生能源电价附加从0.015元/度上调到0.019元/度，从2016年后发电量的补贴来源看，并不存在缺口（注：根据以往惯例，2015年前的发电量所对应的补贴可能延迟，但不会影响2016年后发电量所对应的补贴的发放）。综上所述，本项目在可能出现的主要风险点上风险暴露并不大。

从深圳能源光伏上网收益权ABS的其余发行要件来看：

    （1）5年期的期限在实际销售中应无显著困难；

    （2）4.1%的平均融资成本相比同期深圳能源的银行贷款利率有一定优势，基准下浮比率略超10%，但相比目前国内市场化发行的AAA级ABS，明显偏高，其融资成本基本接近于AA+级ABS的利率水平；

    （3）ABS后资产负债率只有55%左右（融资规模约8.7亿，项目总投资若按2013-2015年平均8.5元/W计算，186.8MW项目总投资约15.9亿），虽然ABS并不占用深圳能源的授信额度，但毕竟提升了其担保额并占有了其担保品（至少包括项目资产），其在提升公司融资能力方面并不具备太强的实质性意义；

    （4）南控公司进行差额补足（注：还需承担电站的运营支出及税费），深圳能源提供担保，由此，本单ABS无法实现对深圳能源的资产风险隔离；

    （5）目前尚不清楚深圳能源光伏电站原有贷款在过桥资金安排的方面。

综上所述，若深圳能源光伏上网收益权ABS进入资产池的基础资产为其186.8MW并网项目的税前收入（即情形一），则实际次级厚度为14.4%，现金流不足以偿付产品的风险不大，而在限电和补贴拖延方面的行业主要风险亦不显著，产品整体安全。通过本次ABS，上文所提及的ABS七大好处中，深圳能源将实现除第三条（理论资产负债率高于70%）和第六条（实现“出表”）以外的其余五条。因此，若深圳能源光伏上网收益权ABS成功发行，则具备一定的跨时代意义。

光伏收益权ABS的未来

深圳能源光伏上网收益权ABS若发行成功，则标志着光伏资产首次进入债券市场投资人的视野。虽然本单5年期的期限并不足以实现70%的资产负债率，但在理论上却打开了保险等长期投资人与光伏电站之间的通道。如果本单能在连续5-6个支付期内足额支付，则必将迎来越来越多长期资金的关注。若风险极度厌恶的长期资金能认可光伏电站收益权，则在可以预见的将来，光伏电站收益权ABS将非常容易实现“5+5”的发行期限。这意味着，“无限杠杆”商业模式在光伏行业的出现。而如果融资期限能进一步延长到“5+5+5”，则即使采用净现金流而非税前收入作为基础资产，光伏电站仍然能实现“无限杠杆”，这标志着光伏资产“出表”的基础条件已经成熟，光伏资产将表达为类Yield-Co的形式。

后续关注点

深圳能源光伏上网收益权ABS由于资料尚未公布，故仍须关注以下问题：（1）投资人方面，到底是变相贷款性质的一家投资机构通吃，还是多家投资机构共同参与下的市场化发行，是否有保险等长期资金的身影，（2）发行后是否有相对市场化的交易（一般而言，ABS的流动性较差，最多只有几单零星的交易），（3）纳入ABS的基础资产是否正如我们推测的186.8MW电站的税前收入，还是只涉及较少的资产（这将直接影响到我们对此单ABS能否形成现金流充分覆盖、是否构成“基于现金流的融资”的定性判断），（4）深圳能源所提供的全部担保包括哪些，（5）原有融资的过桥及解质押顺序的安排情况。