光伏融资新玩法出炉：你知道Warehouse吗？

一种称为“Warehouse”的灵活的融资工具，成为2015年风电光伏等可再生能源项目融资领域的重要进展。与传统的仓单融资（warehouse financing）类似，它以债权、股权或者混合的形式为能源项目组合提供资金。最初作为YieldCo发展的副产物，warehouse融资方式的便利使得发起人开始考虑拓展其应用范围。

Warehouse与Yieldco

Warehouse与YieldCo持有类似的资产——具有长期购电协议的可再生能源项目。电站与用户之间的用电协议对项目的融资至关重要，开发者可以较为容易地获得资金覆盖项目前期的开发和建设成本，投资者则能确保发电和用电市场确实存在。

在项目与购电协议的基础上，YieldCo产生可预测的现金流，并定期分配给投资者。分红想要增长，YieldCo主要依靠不断地“补充”新项目。而Warehouse则在项目与收购方之间架起桥梁，使YieldCo能够更灵活地解决期限错配的问题，安排好新资产“补充”的时间，在目前的市场行情下，Warehouse方式能降低项目资金对资本市场的依赖程度。

Warehouse能够为发起人提供项目建设资金，还可以对发起人的项目进行收购。如此，项目可以在建成时由Warehouse转移给YieldCo。与纯YieldCo模式相比，Warehouse能够进一步降低建设期间的风险。Warehouse的安排使关联YieldCo的投资者对其后续“补充”项目更有信心。

Warehouse工具的架构

一个典型的Warehouse，一般来说由发起人作为股东提供资本，并进行管理。一些Warehouse也引愿意参与建设或收购的第三方投资者入股。

通常，由发起人领导的投资者委员会作出决策。委员会就项目类型和收益水平确定标准，只有满足条件的项目才能获得建设或收购的资金。投资者希望资本充分地稳定地获得利用，由于在收益分配权上排在发起人之后，因此，如果资金没有充分利用或者收益水平不达标，发起人可能要向投资者支付一定的补偿。

Warehouse可以运用债权工具支持对完工项目的收购，其法律框架和条款设计类似于控股公司或夹层融资。Warehouse还可以获得开发建设贷款，再转贷给项目公司。建设贷款的条款与项目融资类似，包括契约、违约等相关内容。Warehouse可以通过项目的出售、分红以及开发贷款等多种方式来运营资本。

Warehouse通常存续3-5年时间。对于投资者和贷款人来说，Warehouse未来处置资产的预期和安排是关注的重点。一些Warehouse要求在收购项目资产时就确定未来处置方案，包括向第三方出售、或“补充”给YieldCo等。也有的重点关注出售条款，如对售价设置最低限等。投资者最终会收购并持有项目，出售给发起人或者第三方。所有收购和处置方式都包含了相关税务考虑。

　　Warehouse的潜在应用

Warehouse结构适用于债权和股权形式，发起人正在拓展其应用。2015年下半年资本市场的大跌使得YieldCo模式的股权融资显得不合时宜。Warehouse为资产持有者提供了一种更为灵活的工具，可以等待市场好转，也可以出售给第三方。寻求建立关联YieldCo的发起人考虑Warehouse结构也是出于同样的考虑：持有资产组合以等待其YieldCo上市。还有一类发起人以Warehouse结构持有资产组合或资产池，主要是为了向第三方出售。还有的看中Warehouse进行建设融资的特点，以支持项目的设备、建设以及运维的成本。

关于Warehouse融资的成本-效益比颇有一些争论。支持者强调其周转资本的能力，以及这种工具普遍通用的条款，灵活而适用各种项目。反对者则认为这种融资模式的综合成本更高，股权和债权投资者的价格和诉求不尽相同，不同的项目也千差万别，想用一种工具“包打天下”显然会导致低效。有一点是清晰的，无论是YieldCo的发起人、战略投资者、制造商还是财务投资人，正有越来越多的发起人认真考虑Warehouse这种模式——或许2016年会有更多。