【分析】SunEdison的末日之路

能源投资需要大量资金，各电站投资运营商正在通过不同的方式来获取资金支持。SunEdison作为曾经该领域的明星企业，在短短一年内历经飞速扩张，又在极短的时间内被庞大的债务拖垮，留给了业内大量的警示。国内多家上市光伏企业也曾考虑过SunEdison所推崇的YieldCo模式并试图复制并加以创新，随着SunEdison的陨落，大肆扩张项目后继无力的现象值得人深思。

2016年4月19日，美国太阳能巨头SunEdison正式递交Chapter11破产保护申请进入破产重整阶段。在前两年备受追捧的新能源明星股票无可奈何的进入了[Q]的行列。（在美股市场上，股票原代码后追加字母Q指代进入Chapter11破产重组程序）。

这家新能源明星企业的坍塌并非偶然发生，在SunEdison大肆融资扩充其太阳能项目时，就已经有人开始预言破产这一天了。

实际上，在2015年下半年开始，华尔街就开始不断做空新能源。2015年7月开始，SunEdison股价从美股33美元一路狂跌，甚至2016年4月最低跌至19.5美分。截至破产时，其每股股价仅剩34美分。

2016年6月10日，破产法庭允许SunEdison接受一笔新增的3亿美元新增贷款用以维持日常运营、尽量减少全球项目和合作的破裂以及进行必要的运营变动。紧接着JohnS.Dubel被委任首席重组官一职，Dubel将负责对SunEdison公司的重组力度进行监督。

6月22日晚，SunEdison首席执行官AhmadChatila正式宣布辞职，继破产之后，这家曾经的明星公司失去了陪伴？？年的CEO。重组管理官John临危任命，暂时代替AhmadChatila行使首席执行官的责任。

这场今年以来最大的太阳能公司破产风暴已经波及到了它在产业链上下游的合作伙伴。据瑞士信贷分析师PatrickJobin在媒体上的发言指出，从年报中可以清晰地看出，SunEdison还拖欠着多晶硅生产商、组件电池供应商等上下游企业近3.22亿美元的巨额货款。

破产对全球太阳能公司有着非常重大的教育意义，“（母公司）上游硅片——（子公司）制造业——整体转型到下游发电应用端——金融领域”，这一条前进路线正是很多新能源企业商业模式的缩影。

　　短暂而完整的一生

回顾SunEdison的发家史则可以看到一条完整的由上游逐渐发展至下游，再进入金融领域的路线。但从进入下游电站开发阶段起，SunEdison的脚步一再加快，最终脱离轨道导致破产。

美商休斯电子材料公司(MEMCElectronicMaterials)始创与1959年，是全球领先的半导体及光伏行业硅材料的提供商，2006年开始正式进入太阳能领域，长期为几家大型亚洲a太阳能公司生产及销售硅片，并逐渐向光伏电站开发领域拓展。

太阳能电力公司SunEdison在2009年被正式收购，成为其旗下子公司。MEMC自2008年起，业务一度进入低迷时期。在2009年收购SunEdison后大为改观。因此也将光伏电力视为转型突破口，不断掘进电力开发及投资领域。而母公司MEMC也转变其光伏业务经营战略，开始正式由制造厂商过渡为光伏电力开发投资运营企业。

在2011年，在母公司MEMC的支持下SunEdison完成对两家太阳能电力公司——Axio与Fotowatio再生投资公司在美全资子公司的收购，资产规模开始扩张。

2012年，MEMC正式更名为SunEdison，改用子公司名号，从内到外转型成为新能源公司。

随着太阳能项目增长，SunEdison急需再融资，而这也是全球绝大多数新能源电力运营商所面临的问题。2014年、2015年，SunEdison拆分出两家“YieldCo”子公司——“TerraFormPower”和“TerraFormGlobal”。

意味着公司所有股东收益的指标——权益，其变化可由SunEdison资产负债表清晰得看到，从2011年至2014年，随着公司规模的扩张SunEdison的权益总额却在急速锐减，至2013年、2014年，其所有者权益已经缩减至2.3亿美元。

2015年年报显示流动资产总额大幅增加。随之负债总额也在攀升，而到2014年，负债总额将近翻了一倍。截至2015年12月31日（未经审计），SunEdison的资产总额为3亿2524.47万美元，净资产为1亿6312.98万美元。2015年度营业收入为2亿3330.45万美元，净利润为-133.41万美元。

许多国外投资者认为，正是因为SunEdison激进的债务策略使它在两年内因收购而花费了31亿美元，而这一举动早已令投资者失望，随着投资者的撤离，SunEdison股价大跌。种种原因形成恶性循环，最终导致破产。

原本SunEdison持有8.1GW的光伏项目。而从今年年初到现在，SunEdison卖掉印度总装机量达1318MW的八个项目；2015年年初，以6300万美元的价格将马来西亚硅片资产卖给隆基股份；还计划关闭德克萨斯多晶硅工厂……

　　创新的融资模式，优势与高风险并存

一些华尔街投资者认为SunEdison死于YieldCo模式。

并不能说这种说法就一定正确，但YieldCo毫无疑问是一个创新的融资模式。并且该模式对投资者的吸引力是建立在低利率的经济环境上。也就是说，这种商业模式是有风险的、前无古人的、并且是需要有一定的基础条件的。

另外在美国经济逐渐恢复，在经济大环境影响下，低且稳定的YieldCo的融资模式能否吸引足够规模的投资者也是疑问。

模式备受热捧的原因无外乎稳定、长期的回报，而在SunEdison破产案也使投资者们更进一步的反思YieldCo模式。

可以理解为，由母公司（SunEdison）将能够产生稳定现金流的资产——持有购电协议的光伏电站，单独拆分上市，并定期将所产生的部分现金流以股息的形式支付给投资者。

这也就是为什么该模式被称之为低风险——即使母公司破产消亡，只要实体资产还存在，就可以保证支付股东的股息。

的确，SunEdison破产并不会直接导致两家YieldCo公司破产。在SunEdison宣布进入破产重组阶段后，两家YieldCo公司公告表示，目前仍然有足够的资金去运营所持有的太阳能及风电项目，并且这些资产不会被SunEdison占用来偿还债务。但并不能说SunEdison的破产对两家Yieldco子公司毫无影响，TerraFormPower与TerraFormGlobal仍有部分融资交易与SunEdison的财务状况紧密相关。

但这同时就要求母公司必须在建成、签订购电协议之后，才能将YieldCo模式运作起来。关注能源投资的某机构研究员郭剑寒在一篇关于YieldCo的文章中详细解释过，首先，为了能向公众股东发行足够多的股份以获取资金，YieldCo持有的资产组合需要达到一定规模。

为了支撑YieldCo发展，达到向投资者提出的回报目标，SunEdison需要不断向YieldCo公司中填充资产。而这大概也是SunEdison急速扩张项目储备的原因之一

郭剑寒在对YieldCo风险解读中也指出——“为了达到既定目标股息增长率，并满足特别税务处理的前提条件（如产生足够多用于抵减应税收入的净营运损失），YieldCo需要向母公司或第三方滚动收购一些符合条件的基础资产并及时补充到资产组合当中。虽然多数YieldCo都拥有对母公司项目的优先收购权（RightofFirstOffer），但项目开发耗时费钱且不确定性较高，母公司有无能力满足YieldCo的资产组合补充需求尚待时间检验。”

其次，SunEdison股票大跌也暴露出YieldCo的模式的另外一个缺点。实际上，SunEdison与两个YieldCo公司是不同的公司，公司利益不可能完全一致。

比如在破产前夕，SunEdison的迫切目的是补充流动资金，并计划通过收购Vivint向银行借款。而在计划22亿美元收购Vivint项目上被紧急叫停，数家银行因质疑SunEdison的风险不肯放贷外，在这次收购中，拥有TerraForm10%股份的DavidTepper也曾状告SunEdison企图阻挠Vivint的资产和债务向YieldCo转移。

　　图片来自雅虎财经

未来YieldCo还将面临更多问题。比如虽然长期购电协议虽然稳定，但如何维持现有数额的长期销售合同？目前所谓的稳定现金流实际上还是有时间的限制。而美股市场上的分析师们也在讨论，YieldCo模式是否还有必要进行下去？

正如TheMotleyFool网站上的一位新能源投资分析师提出的疑问一样，为什么一家公司，按照自己的意愿行动，控制两家看起来极其稳定的子公司，最终却破产了呢？