永动机还是跑步机？YieldCo如何让这家光伏巨头玩火自焚

 　　曾贵为全球光伏巨头的SunEdison在今年4月申请破产保护后的重组正如火如荼地进行着。作为今年美国规模最大的一宗破产案，SunEdison所变卖的光伏资产引发了全球产业与金融投资者的哄抢。来自中国的保利协鑫于前日宣布以1.5亿美元收购SunEdison旗下的光伏材料生产业务，并被传闻还在竞购SunEdison旗下优质资产——TerraFormPower的控股权。

然而两年前，SunEdison还通过设立TerraFormPower这家YieldCo子公司变身巨鳄到处收购，却谁都没有想到这家公司在短短两年后就成了并购交易市场上的“鱼肉”，被大卸八块分开出售。被誉为破局新能源项目开发融资难的YieldCo模式是如何让这家光伏巨头玩火自焚的呢？

靠资产收购充电的YieldCo

一直以来，如何低成本地获得融资一直是光伏开发商思考的问题，诞生于2013年的YieldCo就是这样应运而生。它是一种类似房地产行业REITS（不动产投资信托基金）的固定收益型融资工具，通常是一家可再生能源企业将部分低风险、现金流长期稳定的营运资产剥离，再将这些资产打包设立一家子公司（即YieldCo）通过上市来公开募集资金，并将该资产产生的现金流以股息的形式，定期支付给公司的股东。

YieldCo（以下简称YC）的低风险和长期稳定的回报（股息）是对投资者最具吸引力的一点，尤其在银行低息的情况下。而对于光伏开发商来说，YC为之提供了一种低成本募资的途径，同时具备高流动性与税务友好的特点。随着2013年，美国光伏开发商NRGEnergy第一次通过其YC的上市融得4.5亿美元后，YC不仅受到了可再生能源开发的青睐，也吸引了大量投资者入驻。

然而YC也有自己的问题，一方面由于资产的损耗，随着时间的推移会产生越来越高的维护成本，另一方面新能源电费的定价受政府影响，有一定不确定性。因此，YC不得不通过阶段性的优质资产并购来调节风险，维持其股价的稳定。为此，YC的母公司先从外部收购来项目再转卖给YC，而YC则通过增发股票来支付收购款。

但是，另一个问题又来了，增发股票会摊薄每股收益，收购过来的项目如果不比原有项目的盈利能力强，还会降低每股收益。这样的股票增发恐怕买单的投资者不多。因此，YC除了定期并购之外，YieldCo通常会向投资者披露（但并不一定承诺）预计股息水平，并宣称会力争使未来一定期限内（如3-5年）的股息以特定比率稳定增长。

YieldCo如何走向贪婪？

刚刚说到YC要定期提升股息，这本来是一件好事，但事实上大多数YC在每个季度都在提升其股息。那么问题来了，把现金流都当作分红发给了股东，YC是怎么做到如此高频地提升每股分红的呢？是什么在推动它们这么做的呢？

根据财务理论，我们知道高分红的公司通常增长缓慢，而高增长的公司往往分红少。原因就是一家公司的增长在不通过外部融资的条件下，靠的是将所获得的利润进行再投资，所以一些早期的成长型企业选择不分红，将所有利润都用作再投资。

本文的主角YC显然不可能这么做，因为其现金流收入基本都作为股息发给了股东，所以YC靠自身现金流进行扩张、增长的可能性基本为零，也就是说无法提升每股的分红。而如果通过增发的手段，刚刚也说了必须确保新投资的项目比原有项目盈利能力更强，才能有更高的每股收益，才能有更多的分红。但是新能源发电项目的现金流收入往往很难有很大的提升。那么YC们究竟是怎么做的呢？

答案是YC并非依靠更高的项目收益，而是通过增发获取了大量的现金流。

举例说，NRGEnergy旗下的YC子公司——NRGYield在2013年IPO时以每股11美元融资，但其在2014年7月的增发中却卖出了27美元每股的价格。我们在此对比一下NRGYield在2013年与2015年的两宗并购分别产生的不同效果。

NRGYield在2013年收购了EnergySystemsCompany，其收购付出的每一美元都产生了6.7美分的现金流，按其IPO价格11美元每股来算，通过这宗交易公司每股获得了73美分的现金流。而在2015年，NRGYield又从母公司NRG手中收购了ROFO，投入的每一美元产生了接近的7.3美分现金流，但此对于2014年增发的27美元每股的价格，就为公司产生了每股1.97美元的现金流！

因此，我们看到YC挣的是增发的股价差，而手法就是基于一个循环：上升的股价使每股出售可以获得更多现金流，同时也显著增加每股分红，而每股分红的快速增长吸引更多投资者购买股票，从而再次推高股价，股价推高后YC继续增发收购新资产……

这种看似永动机的逻辑的确在起初很管用，YC概念刚刚推出时吸引的投资者还比较有限，而在这些YC开始第一次增发时，投资者的热度瞬间达到了顶点。根据数据统计，在2015年初增发到来之前，上市的7家YC总共融资125亿美元，而在增发潮到来后，新的35亿美元涌入YC市场，一度让市场上的其他版块股价出现停滞。

SunEdison之殇

越来越贪婪的YC们为了从增发中获得更高的溢价，开始更频繁地收购资产，不少YC每三个月就宣布一宗收购，市场泡沫也开始迅速积聚。对可再生能源资产的并购需求提升，抬高了此类资产的价格，导致投资收益的降低。而对于这些不具备内生增长的YC来说，股价也总有触顶的那一天，而在股价上涨承压的那天或是投资者出现犹豫的那一天，这种激进的YC模式就会遭遇多米诺骨牌式的崩塌。而SunEdison就是泡沫破裂的最大牺牲品。

2015年7月20日，SunEdison宣布以22亿美元、相当于40%的溢价收购屋顶光伏公司VivintSolar，并推出第二家YC——TerraFormGlobal上市。这一消息一经公布，SunEdison与其子公司TerraFormPower的股价便大幅暴跌。当时正值所有能源股出现集体暴跌，SunEdison也难以幸免。而两周后，旗下YC——TerraFormPower大股东之一的对冲基金Appaloosa试图通过法院禁令来反对从母公司SunEdison以9.22亿美元收购Vivint。

因频繁并购而债务高筑的SunEdison显然很难挺过股价的暴跌，其为了促成交易宣称将降低收购Vivint的价格，并减少向TerraFormPower出售资产。但其股价仍狂跌不止。根据文件显示，直至2015年9月，SunEdison负债161亿美元。

2015年11月，SunEdison在第三季度电话会议上表示公司将开始向第三方出售资产，而不再是旗下的YC。而一些之前谈下的项目也因融资不到位，而被终止合约。最终，SunEdison的股价从去年7月的30多美元跌到了今年5月份的20多美分，宣告破产。而在众多的债权人中就有其在2014年以24亿美元收购的风电开发商FirstWind的所有者，所欠债务高达2.31亿美元。

而在本次SunEdison破产一案中，身为子公司的两家YC却依靠自身优质的资产活得很滋润，现金流保持稳定。以至于TerraFormPower受到了加拿大资产管理巨头Brookfield、美国对冲基金Appaloosa与D.E，Shaw&Co以及中国保利协鑫的追逐。最为讽刺的是，今年4月SunEdison居然还遭到了自己旗下的YC——TerraFormGlobal的起诉，其被告违法挪用原本用于印度项目的2.31亿美元，来偿还一项贷款。

SunEdison的坠落是过度扩张导致的结果，在过去的2年内，其总共花出了31亿美元进行并购。但是为了推动旗下YC的股价上升，SunEdison一边举债收购，一边再把收购来的优质公司剥给子公司，反而使自身的流动性出现了严重问题。这一切都是YC增发所获得的高现金溢价让它迷失在了自己的贪婪之中。

但是SunEdison的破产并不意味着YieldCo模式的终结。曾经暴涨的那些的YC股票在经历了一阵暴跌后如今也回归了理性，因为错并不在它们用低成本的股票融资，而在于利用不切实际的股息增长目标来炒作其股价，从而在短期内实现套利。YC不是一个永动机，倒更像一台跑步机，在跑步机上的YC虽然不能停止并购，但速度要控制好，调得越快，摔得就越惨。