第六批可再生能源补贴目录即将下发 将极大改善光伏运营商现金流

一直以来，限电和补贴拖延是压在光伏电站运营商头上的两座大山，不断对运营商的利润表和现金流量表造成打击。而今年各地纷纷开始实行的项目竞争性配置政策又开始吞噬光伏电站运营商的超额收益。所幸的是，补贴拖延的问题有望得到一定的缓解。

据媒体报道，目前财政部已签署第六批可再生能源电价附加资金补助目录（补贴目录）的相关文件，该文件有望在近期正式对外发布。第六批补贴目录的下发将部分缓解光伏运营商的压力，极大改善运营商现金流。

关于补贴缺口

可再生能源补贴的主要来源是电价中征收的可再生能源附加，征收标准自2006年开始实施时的0.1分/千瓦时经历数次上调，目前为1.9分/千瓦时。但可再生能源附加的征收依然赶不上可再生能源发展的速度。截至2016年上半年，我国可再生能源补贴缺口累计达到550亿元。因此补贴拖延也成为常态。尽管第六批补贴目录的下发会缓解部分压力，但官方预计未来一段时间内可再生能源补贴的缺口还会进一步扩大。而在宏观经济下行、政府突出为实体经济“降成本”的大环境下，通过上调可再生能源附加来弥补缺口的可能性也不大。因此，一定时间内，电站运营商还要继续承受补贴拖延的压力。

第六批补贴目录下发影响

第五批可再生能源电价附加资金补助目录（补贴目录）于2013年9月开始申报，2014年8月下发，覆盖2013年8月底前并网的项目。因此，2013年8月以后并网的地面电站（分布式在国家电网范围内享受预结算政策），所获得的补贴一直是账面数字。

而第六批补贴目录于2016年2月开始申报，覆盖2015年2月底前并网的电站。一旦这批补贴下发，13年底至15年初并网大量电站的运营商将受益较大，将极大改善其现金流，缓解财务压力。而15年2月后实现大量电站并网的将承受补贴拖延的压力。

我们选取了较具代表性的几家上市光伏电站运营商，根据其存量电站的区位的并网试点对其电站业务的现金流进行模拟，以分析第六批补贴下发对于存量电站部分现金流的影响。

为考虑限电的影响，我们将全国分为三类地区：限电风险较高的地区、一定限电风险的地区和暂无限电风险的地区。限电率方面，我们假定未来三类地区的限电率分别为25%、10%和0%。

电站业务的现金流入主要为电费收入和补贴收入，现金流出主要运维成本和融资本息偿还额。为简便计算，仅考虑第六批补贴的增量部分。计算结果如下：

从计算结果可以看出第六批补贴下发后，将极大改善光伏运营商的现金流，所带来的现金流的改善平均占电站业务收入的70%以上。

但我们也看到，即使第六批补贴下发，仍有两家公司的电站项目的现金流为负。X公司的主要原因是大部分的电站（超过70%）是在15年及以后并网的，因此这一部分还需要等待第七批补贴目录的下发（第六批或于近期下发），因此每年的本息偿还和运维支出将造成其现金流量表持续失血。T公司进入补贴目录与未进入补贴目录的规模大致相当，但由于整体规模较大，因此其暂时拿不到补贴部分的电站带来的现金流出也不容忽视。另外，由于T公司债务融资结构中长期借贷占比较高（超过80%），由此也带来了更高的本金偿还额。

尽管由于补贴拖延，未能进入补贴目录（前五批和第六批）的电站会持续带来现金流出（限电后的脱硫煤电价收入不足以覆盖运维支出和本金偿还），但如果第六批补贴及时下发，也还不会对运营商财务安全造成太大的打击。即使整体的存量电站现金流为负，每年也大约仅为2-4亿，对于实力雄厚的电站运营商来说，尚可继续维持。

但有一点会危及电站运营商的财务安全，就是债务融资中的短期借贷占比。在进行电站投资时，运营商不一定能全部拿到长期融资，有可能会匹配一部分的短期融资，到期进行滚动续借或发行。但如果债务融资中短期借款占比过高，就会面临短期借贷到期偿还的问题。我们主要从两个方面考虑运营商的长短期债务结构是否合理。一个是长期借贷占比，即长期借贷占总借贷的比例。和实际长期借贷占理论长期借贷的比例。后者受系统成本、杠杆比例等多方面因素影响，不尽然反映企业的真实情况，因此，仅用于参考。

我们可以用现金/短期借贷来观察各公司目前持有的货币资金覆盖短期借贷的能力。各公司该项比率分别为A公司1.23、X公司0.4、T公司1.54、L公司0.33、S公司0.29。X公司、L公司和S公司情况较差，表明其现有货币资金偿还目前的短接借贷压力较大。一旦短期借贷到期并且不能展期或置换，将对运营商造成极大的资金压力。按我们的推算，如果只考虑目前的电站业务对于现金流量带来的影响，并且短期借贷到期前能够顺利展期或置换，那么即使由于后续补贴继续拖延（考虑第六批已下发）而导致运营商持续失血，在8-10年内也不存在安全问题。但如果一年内有50%的短期借贷不能顺利展期或置换，便有运营商出现现金为负，即在没有增量资金进入的情况下，一年内便有企业出现现金消耗殆尽的情况。

综合来看，财务稳健的运营商会安然度过行业寒冬。在第六批补贴补录即将下发的背景下，只要电站运营商债务结构比较合理，现金对于短期借贷的覆盖能力较强，那么即使存在限电和补贴拖延的现象，也不会有较大的风险。而如果运营商债务结构不合理，短贷长投，特别是光伏电站这种投资回收期较长的资产，再叠加限电造成的收入和现金流受损，未来到期的短期借贷便有可能成为压垮光伏运营商的最后一根稻草。