棋至中局 协鑫面临着哪些危与机？

今年1月25日，协鑫集成发布公告预告2016年净利润同比下降，降幅超7成。紧接着，2月8日，协鑫集成第四届董事会第六次会议决议公告表示，朱共山正式成为公司第四届董事会董事长，而距离上一任董事长舒桦正式上任才刚过去不到两个月。这一变动引起了行业注意。协鑫集成怎么了？或者说协鑫怎么了？

我们翻阅了许多公开材料，希望找到答案。

8年再造新协鑫

回顾协鑫（集团）控股有限公司26年的历程，2006年和2014年是两个重要的转折点。2006年，协鑫开始了其第二次战略转型，用了8年时间再塑新协鑫。

2006年，协鑫集团旗下还没有一家上市公司，旗下的资产主要为太仓等地的十多家热电厂和一家垃圾发电厂,公开财务资料显示，2006年协鑫全年总收益约9亿港币，员工数目为1085人。

到了2014年，协鑫集团的员工总数翻了近20倍，资产总额已经近千亿元。2014年协鑫集团的企业社会责任报告显示：集团资产涵盖光伏、电力及天然气等，总额近1000亿元，拥有员工20000多人,旗下拥有保利协鑫能源、协鑫新能源、协鑫集成三家光伏上市企业。其中仅保利协鑫一家在2014年的收益就达到了37亿港币。

这一次战略转型无疑是一次巨大的成功。协鑫从一个运营环保电厂的民营企业，摇身一变，成为一家后来居上的光伏巨头，至今多晶硅和硅片的全球市占比分别为1/4和1/3。

回过头来看，这是属于协鑫的惊险一跳，如果没有协鑫在先期开拓项目时较早的介入、项目开拓时对资源乃至资本的极强运作能力，以及领先的、源源不断的技术和业务创新，协鑫的第二次战略转型很有可能是以失败告终。

2006年，朱共山以其老辣的商业眼光看上了光伏这片热土。这一年，中国最炙手可热的人是施正荣，2000年，他选择从澳洲回国创业，创立了无锡尚德太阳能电力有限公司，用了五年时间成功登陆纽交所，并且是中国大陆首个在纽交所上市的民营公司，2006年，尚德电力的股价达到40美元以上，施正荣以23亿美元(按当年汇率计算约186亿元人民币)的财富，成为当年的中国首富。

这样烈火烹油的财富故事吸引了许多野心勃勃的商业英才，朱共山和他人不同的是，他没有选择简单复制施正荣的故事去生产太阳能电池板，而是进入光伏的上游，生产多晶硅原材料，供应给电池板制造商。

2006年3月，朱共山投资70多亿成立了江苏中能硅业科技发展有限公司（简称“江苏中能”），准备生产太阳能级多晶硅原料。当时国内只有一家“国”字头的企业（新光硅业）拥有千吨级的多晶硅有效产能。2006年7月，江苏中能年产1500吨的多晶硅项目一期工程破土动工，此时多晶硅原材料的价格为60美元/公斤。

2007年9月，一期工程成功生产出第一炉多晶硅，从开工到投产只用了15个月。或许是早已预料到市场行情瞬息万变，一期工程还没投入生产前，2007年8月，江苏中能按照万吨计划又增加了一条年产1500吨的二期生产线，产能扩大一倍，10个月的时间实现投产。而就在短短的4个月后，年产15000吨的三期工程也开始建设起来，此时多晶硅的价格已经攀升至300美元/公斤。期间为了加快进度，许多设备都是空运而来。

江苏中能赶上了多晶硅价格最为疯狂的黄金时代。2008年，多晶硅价格曾一度高达400美元/公斤，最高点甚至到500美元/公斤。就在当年，江苏中能的供货量占据了全国多晶硅供货量的一半。2007年、2008年两年，江苏中能的全年毛利率分别达到了73.1%和72.5%。

“拥硅为王，达产成金”，江苏中能赶进度赶时间，在光伏上游写下了一个新的财富故事。在创新领域，机遇稍纵即逝。2008年，越来越多的光伏企业开始上马多晶硅项目，尤其是中游企业饱受原材料价格暴涨之苦，纷纷向上游延伸，但最终的结局却完全不同。

以赛维LDK为例，2007年8月，其对外宣布筹备建设多晶硅项目，2008年开工建设马洪多晶硅厂的第一条年产5000吨的生产线，2009年9月一期5000吨多晶硅项目宣布建成投产，但当时一方面受金融危机影响，欧美太阳能电池板市场需求剧烈收缩，另一方面，全球尤其是中国多晶硅产能严重过剩，多晶硅的价格从最高点暴跌十倍，到2009年底，多晶硅的价格仅为54.7美元/公斤，跌回2006年以前的水平。

和协鑫后来的故事不同，赛维LDK多晶硅一役的失败开启了另外一个完全不同的故事。马洪三期共1.5万吨多晶硅项目建成投运时已经是2011年9月，此时，最凛冽的寒冬笼罩着整个行业，赛维LDK的多晶硅项目开工严重不足，前期项目建设投入的巨资还要不断还本付息，将赛维LDK拉进了破产重整的漩涡中。

这样的公司不止赛维LDK一家。2009年，多晶硅行业主管部门一份呈报给中央有关领导的报告显示：到2009年6月底，我国已有19家企业多晶硅项目投产，另有10多家企业在建，扩建多晶硅项目，总规划产能预计到2010年，将超过10万吨。这些企业后来的结局大多不妙。

和他们相比，江苏中能进入时间早、首期项目规模小、开工投运周期短，牢牢抓住了多晶硅暴利的黄金时段。

朱共山不仅市场眼光老辣，进入市场的时点把握精准，从江苏中能的发展历程来看，生产管理能力、资本运作能力亦令人惊叹。

在多晶硅市场火热之际，江苏中能已经开始了技术降本的探索。仅2009年一年，多晶硅的生产成本就从2008年底的66美元/公斤降至2009年底的39.4美元/公斤。又过了一年，截至2010年底江苏中能的多晶硅生产成本已低至22.5美元/公斤，被视为业内最低成本。

（协鑫的降本途径）

成本的降低得益于江苏中能持续不断地在各个环节进行技术革新，尤其是在成本占比较高的原材料环节。

和国内大多数多晶硅的生产厂家相同，江苏中能生产多晶硅采用的是改良西门子法，其中，三氯氢硅（缩写为TCS）是生产多晶硅所用的主要并且最为昂贵的原材料。

（3Q11协鑫多晶硅综合成本的构成情况，来源：国泰君安国际评级报告）

2008年，为减少对三氯氢硅供应商的依赖，江苏中能领先于国内其他多晶硅生产厂家，分别于2008年2月及2008年9月将氯氢化系统整合于其徐州第一期及徐州第二期生产设施。

氯氢化就是将多晶硅生产过程中所产生的副产品四氯氢硅（STC）循环为三氯氢硅。2010年，江苏中能氯氢化处理能力已达到50万吨/年，加上从2008年开始江苏中能就建立了年产20000吨的三氯氢硅内部产线，因此截至2010年底，江苏中能基本实现了三氯氢硅的自给自足。三氯氢硅自给的成本远远低于外购，2011年底江苏中能的多晶硅生产成本达到了18.6美元/公斤，被视为行业最低。

（改良西门子法工艺流程示意图）

(TCS自产率提高使多晶硅生产成本下降，来源：保利协鑫2010年报)

电力花费也是多晶硅生产环节中主要的成本支出。协鑫自主设计的还原炉大大节省了电耗。因将高纯三氯氢硅在CVD还原炉中还原为太阳能级多晶硅是整个生产过程中最耗电的环节，还原电耗一般会占到总电耗的50%以上。保利协鑫的2010年四季度财报显示，还原电耗为40kWh/kg，综合电耗为65kWh/kg，比国家的综合电耗标准（80kWh/kg）要低出将近四分之一。根据光伏行业协会的最新研究报告，2016年我国多晶硅的平均综合电耗为80kWh/kg，而保利协鑫通过硅烷流化床法实现连续试生产的颗粒硅产品，全流程综合电耗已经低至25kWh/kg。

在各个环节追求成本的极致降低证明了江苏中能的生产管理能力，但仅此还不够，朱共山认为一家企业成功最重要的因素是机遇和规模，但规模的扩大需要大量资金的投入，江苏中能成长为全球第一大多晶硅企业，离不开朱共山超高财技支撑。

2009年7月底，保利协鑫成功收购江苏中能，收购之时，江苏中能的多晶硅的产能为18000吨。收购之后，江苏中能获得了现金补充，同时还有一个上市公司平台可以提供低成本的资金来扩大规模，并进一步向多晶硅的下游硅片发展。2013年底，江苏中能的多晶硅和硅片产能已达65000吨及8G瓦，保利协鑫成长为全球最大的多晶硅及硅片生产企业。截止到2014年底，保利协鑫的多晶硅和硅片全球市占率分别达到28%和29%，规模均名列全球第一。

辉煌的数字背后是朱共山强大的资本运作能力。没有金钱的支撑，谈何规模？

保利协鑫对江苏中能的收购其实是一桩“左手倒右手”的买卖。收购之前，朱共山为保利协鑫第一大股东兼主席，而朱本人全资持有的“智悦控股”也是江苏中能的最主要卖家。江苏中能的股权结构相当复杂，共涉及大大小小16家企业，按股权结构推算，朱共山及其家族共持有江苏中能66.3%的股份，为绝对控制人。

（来源：保利协鑫公告）

2009年7月31日，保利协鑫以263.5亿港元收购江苏中能100%股权。收购金额以三种方式支付：1）现金2亿美元；2）有抵押票据3.5亿美元；3）以每股2.2港元发行10,039,772,727股新股。而就在新股发行后的四个月，中投公司就以55亿港元认购了保利协鑫的逾31亿股新股。

该交易额创造了当时全球太阳能行业收购案的最高纪录。在将中能资产装入保利协鑫前，后者市值仅为27亿港元。

通过这笔收购，朱共山及其家族关联人士也获得了对保利协鑫的绝对控制权，对保利协鑫的持股比例由原来的34.47％提升56.17％。

（来源：保利协鑫公告）

依靠收购获得的现金流以及上市平台的融资能力，江苏中能的三期生产线在2009年底全面达产，保利协鑫也获得了新的业务增长点。尽管由于多晶硅价格的暴跌，光伏业务的毛利率由2008年的72.5%跌至2009年36.4%，但当年保利协鑫的综合毛利率为30.2%，高于原有电力业务的18.9%。

不考虑收购事项所产生的以及其它一次性费用，保利协鑫2009年运营利润超过8亿元人民币。

良好的利润基础使得协鑫的光伏产业链得以向下延伸。几乎用的是和切入多晶硅生产同样的剧本，尤其是上马硅片项目的速度，从一期500MW硅片项目投产，到达成3.5GW的产能，只用了短短的11个月时间。朱共山又打造了一个新的江苏中能——江苏协鑫硅材料科技发展有限公司，硅片业务也开始成为保利协鑫的主要营收来源，并保持到现在。

完成这一切，从2010年1月宣布收购硅片企业高佳太阳能开始。仅以8.54 亿元的现金代价，保利协鑫获得了高佳太阳能70.19%的控股权，收购时高佳太阳能的硅片年产能已达到300兆瓦。

紧接着保利协鑫开始建立自己的硅片产线。从2010年1月徐州一期500MW硅片项目投产，到达成3.5GW的产能，只用了短短的11个月时间，当年即取代赛维成为全球最大的硅片制造商，硅片业务也开始成为保利协鑫的主要营收来源，并保持到现在。

（2016年保利协鑫不同业务营收占比 来源：保利协鑫2016年中报）

完成收购之后，硅片的技术改造也在不断推进中。2010年，保利协鑫刚刚投产的硅片平均光电转换效率约为13%。2012年3月保利协鑫推出平均转化效率17.6%的高效多晶硅片“鑫多晶S1+”，之后两年又相继推出s2、s3、s4，每款新品相较上一代产品转化效率上均有0.3%~0.4%的提升。“鑫多晶s4”运用在普通电池工艺上的平均转换效率达到18.33%。2014年推出的“鑫单晶 G2”转化效率远高于同类产品，性能更是与直拉单晶相媲美。

市场就是这样，不是你弱，就是它强。2010年到2014年这5年间，光伏界经历了重创，国外“双反”叠加国内光伏总体产能过剩、有效产能不足，使得一些成本高、规模小的企业开始被淘汰，就连曾经的国际光伏巨头、世界500强光伏企业也都纷纷倒下，光伏界完成了一次大易主，保利协鑫却逆势上升。

尝到了资本运作甜头的朱共山，开始勾画他的新版图，而要完成他的新梦想，需要更多的钱，跨过更多的困难。

第三次战略转型棋至中局

2014年，协鑫开始了它的第三次战略转型。对于这次转型，协鑫的表述是：一个核心、两线延伸、三大协同。“一个核心”是指，协鑫以清洁能源为产业核心，打造集可再生能源、清洁电力、天然气和金融服务平台为一体的综合性能源企业；“两线延伸”是指，协鑫集团将发展以光伏和天然气两大产业链，并围绕这两大产业进行业务的外延。“三大协同”，具体是指“产产协同”、“产融协同”和“产学研协同”。

从2014年协鑫集团开始提出第三次战略转型，到现在已经3年时间。三年的时间，协鑫发生了巨大的变化：上市公司增加至5个；光伏业务横向延伸至全产业链；上游晶硅材料纵向发力电子级多晶硅；业务范围囊括油气、智慧能源、金融、地产以及LED光电产业等；员工数目扩大到3万人。

但这一次转型，棋至中局，看起来和第二次转型的气象却略有不同。

“两线延伸”中的天然气产业链，目前来看，尚未形成大的气候。目前协鑫油气初步完成上中下游一体化的总体布局：由保利协鑫石油天然气集团控股有限公司主导的境外气源项目正在建设中，一期项目年产300万吨LNG，预计于2019年建成投产；国内协鑫集团与中海油气电合作的600万吨滨海LNG项目于去年底刚开工建设，此外还对外公布了与多地政府签订的多个LNG接收项目合作协议；下游两个分布式能源站示范项目（苏州协鑫工研院项目和中科院苏州金鸡湖项目）分别于2015年和2016年刚投运。

但协鑫在天然气领域的布局多为单点试水项目，尚未形成规模化的完整产业链布局。从欧美的发展经验来看，气电融合是一个大的发展趋势，天然气的灵活性与光伏的波动性更像是一对天生的CP，协鑫的“两线延伸”和“产产协同”的确具备战略上的高度合理性，但中国的天然气市场化程度大大落后于风电、光伏等新能源产业，传统的下游消费市场已经被新奥、华润燃气等五大燃气公司瓜分殆尽，新增的分布式天然气消费市场由于技术、价格、政策等问题尚未得到完善解决，项目的投资回报率对新进入者吸引力明显欠佳。

光伏则是另外一种景象，它一出生便是民营企业带头在闯，尽管发展的过程离不开政府补贴的扶持，但在规则既定的情况下，孰强孰弱完全是市场竞争形成的格局。

“两线延伸”，最大的看头还是光伏产业线。协鑫的光伏产业链已然成型。多晶硅和硅片两大业务板块，有保利协鑫；光伏电池板和系统集成业务，有协鑫集成；下游光伏电站，有协鑫新能源。这些业务皆由上市平台承载。

如果说保利协鑫是协鑫二次转型的关键一着，第三次战略转型，棋至中局，关键点在协鑫集成。

协鑫集成的成立，宣告了协鑫开始了光伏全产业链布局。2014年10月，协鑫集成宣布重组ST超日。ST超日的主营业务为生产和销售单晶、多晶太阳能组件和太阳能灯具，协鑫集成对其完成破产重整之后，迅速注入了1GW 普通电池组件和 3GW 高效电池组件产能，在上游光伏材料和下游电站业务中间补上了中游的组件环节。

协鑫速度再一次上演。从宣布重组开始到2015年底，协鑫集成的组件生产能力从原来超日太阳能的200MW发展到3.7GW，其中高效产能就达3GW，营收从收购当年的26亿到2016年仅第三季度就达到了26亿元。

重整ST超日时协鑫公布了未来的经营方案，此后也基本实现了剥离不良资产、提升管理水平、导入先进材料和技术、加强生产成本控制等目标，但后三项仍有较大提升空间。

以2016年半年报公布的财报数据来看，对比几大组件厂商：协鑫集成的组件销量位居前五，然而净利润却排在第十位。员工人数为3000多人，2016年上半年的管理费用已经较去年同比增加了362.79%。

中游组件板块的补齐，意味着保利协鑫生产的硅片部分流向了协鑫集成，尽管没有数据表明板块之间有利益让渡，但全产业链的布局无疑使得整个协鑫集团可腾挪的现金变少。

协鑫集团开始了系列的产融创新以筹措更多的资金实现第三次战略转型。

成立于2015年11月的国鑫所是协鑫集团倾心打造的互联网金融平台，是协鑫集团金融板块的核心成员，上线130天，宣布交易额突破十亿。

成立于2016年3月的协鑫金融（集团）控股有限公司（简称“协鑫金控”），旨在通过金融租赁、资产管理、保险、信托、保理、产业基金等各类金融业务，全方位支持产业领域的健康发展。目前设立了国内首家由清洁能源企业发起的金融租赁公司。

此外，近来协鑫集成股权质押操作频繁。截至目前，协鑫集成控股股东上海其印（28.19%）和协鑫集团（22.4%）质押股份分别占其直接持有协鑫集成股份的95%和76.38%。

另一个令人担忧的数据是，协鑫旗下多家上市公司负债率高企，查询2016年半年报，协鑫新能源、协鑫集成的负债率为85.44%、78.48%，保利协鑫的负债率为71.88%。

保利协鑫是喂养协鑫光伏产业链的现金奶牛，如果这头奶牛出现了问题，或许将出现多米诺式的连锁反应。

这并非杞人忧天。2016年杀出来的单晶技术路线，对协鑫构成的威胁不可忽视。

2016年单晶市场异军突起，根据Energy Trend数据，2016年，国内单晶市场份额已经由2015年的15%提升至27%，并预计2017年市占比将进一步提升至35%。

中游，Perc技术备受光伏电池厂商关注。以效率的提升幅度来看，单晶PERC优于多晶PERC，因此2016年开始，越来越多的厂商选择上马单晶Perc电池，Energy Trend预估2016年全球Perc产能超过13GW，其中单晶Perc占8GW。

2015-2016Perc产能分布。来源：Energy Trend

下游，2017年，国家能源局主导的“领跑者”计划对行业的影响将会继续增强，全国范围内的光伏项目都将推行竞价模式，在“领跑者”计划的影响下，竞价规则的设计有可能继续向单晶产品倾斜，单晶对多晶市场份额的蚕食或将继续。

创新领域，每一次技术路线大的调整必然会重洗行业格局。单晶衰减快、市场份额占比小、产业规模尚不足以和多晶抗衡，这些问题决定了2017年单晶不会真正威胁到多晶。但单晶太阳能电池成本的下降速度如果远远快于多晶产品，整个行业受到最强冲击的必然是协鑫集团。

（来源：光伏产业协会）

见惯了大风大浪的朱共山，并没有忽略这一潜在的巨大风险，正在采取三大措施降低可能会面临的技术袭击。

一是进军单晶技术路线，保利协鑫协鑫目前已开始在宁夏布局10GW的高效单晶项目，首期1GW产能顺利投产。同时，保利协鑫于去年8月收购了美国光伏硅材料巨头SunEdison（原名MEMC），收购文件中提到将用SunEdison的专利技术大幅改善其单晶锭生产的拉晶效率及质素。

二是推动实现多晶太阳能电池产品持续降本提效，尤其是提效。要保障多晶硅材料的市场，必须要保障其应用产品多晶太阳能电池的成本和效率具备竞争优势，因此协鑫集成不仅肩负着自己的市场销售任务，还扛着保障保利协鑫未来市场份额的艰巨任务。协鑫集成别无选择，只能走加大研发提高效率的道路。在效率提升上，协鑫集成积极研发并尝试金刚线切多晶、黑硅、多晶PERC等多种技术路线。2016年9月，协鑫集成对外宣布募集资金建设1.6GW高效差异化光伏电池项目及250MW超高效异质结光伏电池项目，其中1.6GW项目将采用Perc技术（叠加黑硅技术）、N型双面技术。项目投产后，叠加黑硅技术，所产的P型Perc多晶电池转换效率预期平均在19.5%-20.5%左右；N型双面单晶电池转换效率预期平均在20%-21%左右。250MW的项目投产后，所产的异质结电池转换效率预期平均在22%-23%左右。

三是继续降低多晶硅材料的生产成本。保利协鑫将希望寄托在硅烷流化床技术。目前，保利协鑫规划的2.5万公吨硅烷流化床法多晶硅项目首套装置于2014年9月建成投入试生产，各项运行指标符合设计要求，协鑫集成高层多次对外宣称待2.5万吨产能全面达产后，有望将多晶硅的生产成本拉入10美元/公斤时代。

踏入创新领域，至少20年的时间，都需要时时刻刻睁大眼睛，否则一着不慎满盘皆输，协鑫的二次战略转型取得的辉煌成绩令人赞叹，但离庆功宴还很远很远。三次战略转型愿景宏伟，但其中也有凶机，分布式光伏、储能、充电桩、售电、能源服务等众多新布局板块盈利能力不足，主要利润贡献来源的光伏材料业务又面临着利润增速下降甚至技术被全面颠覆的风险，产融结合固然能够帮助解决发展过程中面临的资金难题，但这只是辅助手段，而不是企业在创新领域胜出的绝对法宝。