正泰电器：低压电器持续复苏 光伏电站持续扩张

公司发布2017年三季报，报告期内公司实现营业收入159.37亿元，调整后同比增长12.21%;实现归属母公司净利润19.68亿元，调整后同比增长24.27%。对应EPS为0.93元。其中3季度，实现营业收入60.31亿元，同比增长29.24%，环比增长1.80%;实现归属母公司净利润7.11亿元，同比增长25.71%，环比下降20.73%。3季度对应EPS为0.33元。公司增速较快主要贡献来自于16年12月份的光伏资产并表，其中16年光伏资产上市公司控股66.81%，其余33.2%为少数股东权益，17年太阳能板块净利润全部归母带来增量，通过公司“净利润”口径看，公司13-14年增速下滑从14Q1的24%下滑至15Q1的2%，15年底略有下滑-5%，从16年以来逐步复苏，17年h1的9.5%上升至目前17Q3的11%，一方面低压电器在持续复苏我们预测有15%的净利润复苏，这还是在上游涨价毛利受损的情况下，另一方面光伏资产持续扩张，17Q1公司融资后大幅增加电站尤其是分布式电站的投入，为未来的增长确定趋势。

低压电器销量持续复苏，预计增速15%，价格上涨对冲毛利率下滑。低压电器和固定资产投资息息相关，下图是对于正泰电器低压板块营收和固定资产三家马车(房地产、制造业、基建)的对比，可以看出低压电器截止17h1持续复苏，在17Q3我们没有详细的数据，我们判断营收的增速会高于报表中母公司18%的增速(16h1低压电器56亿营收，17h1低压电器是63.5亿营收)，正泰作为行业龙头是享有定价权的，这一点从以往的毛利率和铜价走势就可以看出，这是所有零部件龙头企业的特点，宏发股份也是如此，上游涨价中的顺利提价传导和上游跌价中的毛利率上涨，使得零部件企业在传统制造业产业链中处于优势行业地位，长期维持高毛利率和高ROE从而穿越经济的周期。从下图可以看出房地产投资从16年初开始复苏，目前看虽然短期回调，但增速依然高于15年最低点，起到托底的作用，16年下半年制造业开始回暖，在17h1达到阶段高点目前小幅回落，我们依然看好在制造业的复苏和房地产的托底对于低压电器的拉动作用。正泰电器这种零部件企业在09-16年的经济回落中完成了市场份额的积累ROE从45.2%回落至16.3%，目前看低压电器行业进入了ROE上升通道之中。

光伏电站前三季度新增装机500MW，存量电站运营开始逐步改善，18年户用提升多晶组件利润率。

光伏电站前三季度新增装机500MW，从资产负债表上可以看出17Q1-Q3在建工程和固定资产新增共计21.44亿，其中光伏电站17h1数据是新增投资18.9亿，公司17Q1融资43.6亿元，投入到国内外光伏集中电站和居民分布式电站，其中集中式电站计划投资40亿，居民分布式投资17.3亿元，资本开始持续扩张，一方面抢占户用市场的份额，另一方面在集中式电站中获取稳定回报。

从存量运营的角度来说，17Q3的利用小时数年化以后对比16年会有明显改善，以装机605MW的甘肃为例，17Q3利用小时为913小时年化后为1217小时，16年利用小时是1012小时，同比增加200小时，按照600MW装机0.85元上网电价计算，营收增加1个亿，边际成本为零的情况下净利润增加1个亿。

17年公司的多晶硅组件是比较差的一年，今年单晶硅市占率提升多晶硅组件价格下滑严重，同时上游多晶硅涨价进一步压缩了利润空间，反应到报表上营收应该有明显下滑，同时净利润率预计不超过3%。

17年是户用分布式爆发的元年，18年继续放量，在刚刚结束的2017年PVCEC大会上正泰新能源户用光伏事业部销售总监何伯岩指出“正泰户用光伏的数量2016年初的时候是200家左右，到了2017年年初的时候已经到了2000家。17h1的销售量是26000户多一点，10月份已经突破了3万户。浙江省是2016年8月1号推出了百万屋顶计划，就是五年，每年20万户，五年目标建设户用光伏100万户。”正泰新能源开发有限公司董事长仇展炜也把18年浙江省省内的目标定在10万户，市占率50%，按照每户10kW和8%的净利润计算，18年户用可能达到的利润空间高达4-5亿，这对于正泰的组件产能来说是一个新的消化方向。

公司2017年前3季度期间费用同比增长18.28%至24.62亿元，期间费用率上升0.79个百分点至15.45%。其中，销售、管理、财务费用分别同比上升35.72%、上升10.72%、上升5.36%至9.43亿元、11.96亿元、3.23亿元;费用率分别上升1.02、下降0.1、下降0.13个百分点至5.92%、7.50%、2.03%。2017年前3季度经营活动现金流量净流入17.60亿元，同比下滑8.30%;销售商品取得现金151.26亿元，同比增长5.93%。期末预收款项4.52亿元，比年初增长2.74亿。期末应收账款58.98亿元，较期初增长3.43亿元。期末存货28.75亿元，较期初上升8.3亿元。

盈利预测与投资评级：我们维持17年的盈利预测，基于制造业持续复苏+运营边际改善+户用光伏提升组件净利润水平的逻辑上调18年盈利预测，我们预计17-19年公司净利润29.46亿/36.42亿/43.22亿元，同比增速34.9%/23.6%/18.7%，对应EPS1.37/1.69/2.01，鉴于年底白马龙头估值切换，目前上调目标价至34元，对应18年20倍估值。

风险提示：宏观经济增速下滑、房地产投资增速超预期下降;上游铜价继续攀升的风险;一带一路海外发展低于预期;公司在新业务上推进低于预期。