美国清洁能源巨大融资缺口的启示

面对环境污染和气候变化的挑战，许多国家都面临着如何从依赖化石能源到依赖清洁能源的转型，毫无疑问，能源转型需要金融体系的支持。尽管美国拥有全球最发达的金融体系，但在为清洁能源项目提供融资支持方面，表现却不尽如人意。究其缘故，既有金融体系自身的原因，也有外部环境欠佳、政策措施不到位等金融体系以外的原因。分析美国金融业在支持清洁能源方面存在的诸种问题，对我国绿色金融的发展能够带来有益的启示。

美国金融体系支持清洁能源发展现状

1.美国清洁能源投资面临巨大融资缺口

进入新世纪以来，全球清洁能源投资整体呈现上升态势。根据彭博新能源财经(BNEF)发布的数据，2004年全球清洁能源投资总额在600亿美元左右，2016年跃升为2875亿美元，13年时间增长近5倍。不过，在全球整体上升的背景下，美国的清洁能源投资却显得相对波澜不惊。

2008年美国还是全球清洁能源投资最大的国家，2009年被中国超越。其后经过一轮反复，自2012年直到2016年，中国代替美国连续几年成为全球清洁能源投资第一大国。其中，2016年中国清洁能源投资总额达到878亿美元，远高于美国的586亿美元。

是什么因素影响了美国清洁能源投资未能稳步增长?许多人将最大的阻碍因素归咎于融资能力的严重不足。确实，美国清洁能源的投资需求和融资能力之间存在巨大缺口。根据联合国环境规划署UNEP在2016年发布的报告，2005—2014年，美国清洁能源的平均年度投资金额为440亿美元，而投资需求则高达4420亿美元，实际投资金额不足投资需求的10%。如果以化石能源的使用量在未来20年内减少40%作为分析情境进行预测，美国清洁能源的年度投资缺口高达1520亿美元。

2.现有金融体系未能为清洁能源发展提供稳定的资金支持

一般来说，清洁能源的融资渠道主要包括资产融资、公开市场融资、VC/PE融资、小容量分布式电源项目融资以及政府、公司的研发费用等。不同的融资渠道适用于投资的不同阶段。目前，美国清洁能源投资中综合运用了上述多种融资渠道。不过，各类融资渠道有一个共同特点，即年度融资额波动均很大，换句话说，清洁能源项目的融资来源缺乏充分的稳定性。具体而言如下。

资产融资，指利用企业资产负债表中的资产来获得融资，包括利用某项资产向银行进行抵押贷款，或者针对某种设备进行融资租赁。2014年，美国清洁能源融资来源的40%来自于资产融资，可谓是最大的融资渠道，但在2005-2014年的10年间，资产融资的金额波动颇大，平均为234亿美元，顶峰是2011年的460亿美元，谷底的2014年仅为180亿美元。

公开市场融资，指通过多层次资本市场进行的股票融资，包括首次公开发行(IPO)以及通过二级市场、可转换债券等方式进行的再融资。2014年通过公开市场进行的清洁能源融资为106亿美元，占全部融资来源的24%。不过，在两年前的2012年，清洁能源的公开市场融资只有区区15亿美元。

风险资本和私人股权基金(即VC/PE)。美国的VC/PE行业十分发达，但在清洁能源投资领域发挥的作用却很有限。在2005至2014年的10年间，清洁能源投资中来自VC/PE的比例在2008年达到最高点，但也只有69亿美元，2014年更是只有33亿美元，在全部融资来源中占比7%。

3.税收优惠政策成为吸引金融市场投资者进入清洁能源领域的最重要驱动力

从金融市场角度看，清洁能源项目对投资者最大的吸引力来自美国联邦政府提供的相关税收优惠政策。具体来说有以下三种。

一是加速折旧。清洁能源项目往往要求巨额资本投入。对于资本投资者而言，折旧期越短，意味着能够从当期收入中抵扣的投资额越多，税收负担因而得以减轻。根据美国当前联邦税法，允许清洁能源资产按照5年期计提折旧，这大大低于资产本身通常20年甚至更长的使用期限。

二是投资金额的税收扣减。2017年之前，对于太阳能、小型风电等项目，美国税法允许在项目投资成本30%的比例内进行税收扣减;其他清洁能源技术的投资税收扣减额为10%。不过，自2017年1月1日以后，所有清洁能源项目的投资税收扣减额统一为10%。

三是产量的税收扣减。美国税法允许针对清洁能源生产出来的电力进行一定比例的税收扣减。例如，根据现行规定，利用风能等清洁能源生产出来的电力在运营的首个10年期间可以获得每兆瓦时22美元的税收扣减。

对于那些税收负担很重的投资者而言，美国联邦政府针对清洁能源项目所提供的税收优惠政策很有吸引力，一些大的银行、保险公司和利润率很高的大公司，也因此成为过去十多年来美国清洁能源项目的重要资金提供者。

美国金融体系支持清洁能源发展中存在的问题

美国拥有全球最发达的金融体系，不过，令人略感意外的是，近年来在不少地区兴起的绿色金融，在美国的发展却并不十分突出，美国金融体系在支持清洁能源方面的表现也并不尽如人意，清洁能源领域存在的巨大投融资缺口就是明证。

影响金融体系在美国清洁能源投资领域扮演更重要角色的因素十分复杂，既有外因，也有内因。这里重点强调以下几个方面。

1.美国联邦政府对清洁能源发展的态度和政策导向存在很大不确定性，不利于金融市场形成合理的预期、并采取积极的行动

能源转型这一战略任务，无论从其重要性还是复杂性来看，都不是单靠市场机制的力量就能独立承担的，需要政府的高度介入。政府介入的方式一方面包括明确清晰的态度，以便向市场传递正确的信号，另一方面则包括持续一致的政策，以激励市场采取正确的行动。无论在激发市场的“知”方面，还是激励市场的“行”方面，美国政府离清洁能源发展的要求还很远。

具体来说，清洁能源发展面临的首要问题是如何与传统的化石能源展开竞争，包括在争取市场资源和政府支持方面的竞争。尽管自1973年石油危机之后美国就开始逐渐重视清洁能源的发展，但更多是出于能源独立的考虑，而不是环境保护的考虑。由于较少从环保和气候变化等可持续发展角度考虑清洁能源问题，再加上化石能源行业拥有强大的实力和游说能力，美国历届政府对清洁能源投资的重视程度前后并不一致。例如，奥巴马政府重视气候变化问题，任内出台了不少有利于清洁能源发展的政策，并带领美国签署加入了为2020年后全球应对气候变化行动做出安排的《巴黎协定》。不过，新上任的特朗普总统对气候变化议题则表现出了非常消极的态度，已经签署行政令，推翻奥巴马的“清洁能源计划”，撤销减少新建燃煤电厂二氧化碳排放的规定，甚至屡次威胁要退出凝聚了全球共识的《巴黎协议》。联邦政府前后不一的态度，势必对清洁能源投资带来阴影。

美国政府对清洁能源态度的不确定影响了政策的不确定。主要体现在两方面：一是化石能源行业受到巨额补贴。据统计，美国油气行业和煤炭行业每年接受的各类税收补贴金额分别高达93亿美元和15.5亿美元。高额的化石行业补贴显然与发展清洁能源的政策背道而驰。二是有关新能源税收优惠政策是否可持续存在不确定性。例如，美国有关清洁能源产量税收扣减的政策是1992年引入的，其后的政策效力一直是以频繁延期的方式实现的，每次政策的延期，都面临很多争议，甚至还出现过由于政策更新不及时而导致投资者受损的情况。

正是由于美国政府未能就清洁能源的发展给出明确而前后一致的态度及持续的政策框架，导致金融市场无法形成明确而一致的预期，从而影响了对清洁能源融资的各种投入。相比之下，不少研究认为，欧洲地区政府整体上对清洁能源和可持续发展更为重视，因此，欧洲金融机构相比美国金融机构在对绿色金融产品和服务的开发应用方面，起步更早，投入更多。一个例证是，在美国清洁能源融资市场上，非政府贷款大部分由外国银行而不是美国本土银行提供。根据2010年的数据，美国清洁能源贷款市场主要包括26个经营者，其中只有6家是总部设在美国的银行(如花旗、摩根斯坦利等)，其余都是欧洲银行。不少人将外国银行相对更加活跃的现象归因于他们在清洁能源融资领域相比美国本土银行拥有更加丰富的经验。

2.现行税收优惠政策效率偏低，受惠面较窄，无法产生充分的激励效果

目前美国的一些银行和机构投资者之所以愿意为清洁能源项目提供融资，背后最重要的驱动力是看重联邦政府实施的税收优惠政策所带来的额外价值。然而，时至今日，清洁能源税收优惠政策表现出来的低效甚至无效问题日益突出，严重影响了激励效果的发挥。

一是能够享受实际税收优惠政策的企业相对有限。不管是投资税收扣减还是产量税收扣减，为了实现降低税收负担的目的，首先企业必须有盈利，只有净应纳税所得额为正，这一税收优惠政策才有意义。而在资本密集型的清洁能源项目中，在实施加速折旧方式下，企业盈利比较困难，这限制了税收优惠政策的惠及面。

二是税收优惠政策所吸引的投资者类型相对有限。税收优惠政策对那些有较高税收负担的机构有特别的吸引力，正因为如此，商业银行成为目前美国金融市场为清洁能源项目融资的主力。然而，由于很多商业银行在2008-2009年国际金融危机中受到重创，可贷款或可投资资金明显减少，因而影响了对清洁能源项目的融资。

在美国金融市场上，一些主流的机构投资者(如养老基金、主权债务基金等)拥有更加稳定的长期资金来源，与清洁能源项目的融资需求更为契合，然而，他们却很少参与清洁能源项目投资。其中一个重要原因在于这类机构本身往往享受很多免税待遇，税收负担不重，单靠税收优惠政策很难吸引其加入清洁能源投资领域。

现行税制问题突出体现在美国绿色市政债券市场的发展上。不少国家都在尝试借助绿色债券市场为清洁能源等绿色项目提供资金。在绿色债券的培育期，通过公共机构的示范发行为市场提供指导是一个重要的发展途径。由于美国拥有发达的市政债券市场，这意味着通过地方政府及其代理机构示范发行市政债券，有望在美国清洁能源项目融资中扮演重要角色。然而目前来看，美国绿色市政债券发行量很少。其中一个阻碍因素就在于税制。

美国市政债券对投资者最大的吸引力在于投资收益免缴联邦所得税，而这种免税的价值只对那些需要缴税的主体才有吸引力，对于养老基金、401(k)等退休账户持有人而言，其投资收益本来就无需缴税，因此，回报率相对较低的市政债券对这些投资者而言没有什么吸引力。正因为如此，美国市政债券的投资者主要是个人、相互基金、财产保险公司等短期资金提供者，而不是养老基金等长期资本提供者。这也就意味着，在现行税制下，通过发行绿色市政债券来为清洁项目融资，缺乏充分的投资者基础。

3.美国资本市场运行模式与清洁能源投资的特点并不匹配

尽管美国拥有高度发达的资本市场，但从当前运行模式看，资本市场还没有为清洁能源项目融资做好充分准备，主要体现为如下几点。

资本市场往往存在决策短期化的倾向，更看重短期回报，对于气候变化等长期挑战还没有充分考虑。换句话说，气候变化风险及相关的环保政策行动尚没有充分“内部化”。

资本市场投资者非常看重流动性要求，流动性高的资产往往具有高估值。然而，由于清洁能源项目十分复杂、面临很高的技术风险、投资回报期很长、参与者有限等原因，往往不能满足投资者对高流动性的要求。

缺乏必要的金融基础设施。清洁能源行业历史不算悠久，缺乏有关投资项目以及投资结果的充分数据。投资者经常很难理解项目的真正意义以及潜在收益和风险状况，从而影响了对投资的判断。

相关的金融创新尚缺乏法律支持。在美国传统的油气项目中，一种特殊的组织形式——“业主有限合伙制”(MLP)被广泛应用，主要原因在于MLP具有有限责任、税率极低、灵活性强、相对回报率高等优势，对投资者，特别是个人投资者很有吸引力。目前，美国不少金融中介机构都呼吁将MLP作为清洁能源项目的主要组织方式。然而，在现行法律下，MLP只适用于传统油气资源的开发，不能运用于风力、太阳能等清洁能源的开发项目中。

几点启示

近年来，我国清洁能源投资持续超过美国，我国绿色金融在绿色债券等细分领域的发展势头也超过了美国，然而这并不意味着我国就可以高枕无忧。无论是化石能源向清洁能源的转型，还是支持这一转型的绿色金融体系的发展，对于中美两国以及世界其他国家而言，都是崭新的课题，都处于探索学习阶段。美国遇到的许多问题在我国也同样遇到。因此，美国的经验可以给我国清洁能源发展带来一些启示。

1.政府应向市场传递清晰明确而前后一致的信号

金融是市场体系的有机组成部分，金融市场参与者的行为依赖于清晰、稳定、可预期的公共政策。美国历届政府对能源转型前后不一的态度以及对化石能源采取的巨额补贴政策，不利于金融体系对清洁能源投资的支持。

在我国，绿色转型和绿色金融发展过程中也存在政策模糊和不一致之处。例如，在绿色债券的“绿色”界定方面，央行主导下的绿金委标准和发改委标准之间存在差异，而且两个标准缺少互认，对市场形成一定困扰。再比如，我国绿色发展并不完全排斥化石能源的使用。在此情况下，化石能源政策如何与清洁能源政策相互协调，如何把握好二者的度，需要特别注意。不解决这些关键问题，就无法避免政策的模糊性，也无法引导金融市场形成正确的预期。

2.能源转型和绿色金融发展需要全方位的政策组合，不能单纯依靠财税激励

美国吸引金融市场支持清洁能源投资，主要依靠税收优惠政策;在我国，财政补贴是推动清洁能源投资的利器。然而，不管是在我国还是在美国，单纯依靠财税激励都被证明是远远不够的，必须依靠更加全面的政策组合。财税以外的政策包括：加大企业环境违法的惩罚力度;建立强制性的上市公司和发债企业环境信息披露制度;优化金融基础设施建设，降低投资者对绿色资产的“搜索成本”和信息不对称水平，增加绿色投资的吸引力，等等。

3.鼓励资本市场创新，增强资本市场对能源转型的支持力度

在我国，发展迅速的绿色信贷、绿色金融债等均是以银行作为向实体经济的主要融资渠道，资本市场的作用远远没有发挥出来。相比之下，尽管现阶段美国资本市场对清洁能源投资的支持力度还很不够，但凭借其雄厚的实力以及创新精神，一旦解决了政府态度、法律框架等问题，绿色资本市场预计将发展非常快。这启示我们，在有效控制风险的前提下，资本市场的创新步伐不应该停止，否则无法满足实体经济转型的需要。(作者系国务院发展研究中心金融研究所研究员)

FR：中国经济时报

文章作者：田辉