起底碳市场：悄悄崛起的巨大金融交易市场

我国碳减排势在必行

1.1国际背景：中国成为全球第一碳排放国

2014年，中国二氧化碳排放量为为97.6亿吨，占全球排放量的27%，已超过美国和欧盟总排放量(97亿吨))，为全球二氧化碳排放量最大的国家。我国二氧化碳排放量仍处于缓慢上升中，而美国、欧盟已进入下降通道，预计未来排放量差距仍将继续扩大。

2011年我国单位GDP能耗为0.799吨标准煤/万元人民币，为全球平均单位GDP能耗的两倍，远高于美国、德国和日本，主要源于粗放型经济发展方式和能源消费结构。

2014年我国一次能源消费中，原煤占比66%，大幅高于全球平均的30%。煤炭为固体能源，相比石油、天然气等能源利用效率较差，温室气体排放及大气污染更为严重。

1.2国内背景：环境污染日益严重

2014年，161个监测城市中，仅16个空气质量达标，占比9.9%;地下水水质较好以上比例仅占38.5%，16.1%的地下水水质极差;全国现有土壤侵蚀总面积294.91万平方千米，占总面积的31.12%，环境污染问题日益严重。

2015年入冬以来，东北、华北爆发持续性大面积雾霾天气，PM2.5连续超过500，已严重影响当地生活及居民健康。

另一方面，民众生活水平不断提高，环保意识增强，倒逼国家提升环保重视程度，预计未来环境污染治理、碳减排将为长线主题。

1.3从抵制到拥抱，碳减排循序渐进

我国碳减排政策分三个阶段：怀疑抵制国际碳减排谈判阶段、主动参与国际谈判阶段、碳减排布局实施阶段。

第一阶段(1988-2000年)：怀疑抵制国际碳减排谈判阶段

1988年《联合国气候变化框架公约》开启谈判，我国于1994年才正式批准。1997年《京都议定书》出台，我国持怀疑与抵制态度，主要源于我国经济发展阶段的特殊性和对碳减排“政治性”的警惕。

主要观点包括：1)明确反对给发展中国家增加任何新义务，强调发达国家率先减排的责任;2)坚持不承诺减排;3)怀疑《京都议定书》可促进发达国家减排这一论断。

第二阶段(2001-2010年)：主动参与国际谈判阶段

2000年后，我国立场有所转变，积极参与进清洁发展机制(CDM)谈判。2002年，朱镕基总理宣布我国核准《京都议定书》;2009年，温家宝总理于哥本哈根气候大会宣布我国2020年单位GDP二氧化碳排放较2005年下降40%-45%的目标。

我国态度转变主要源于：1)更加关注碳减排经济内涵;2)20世纪后期，极端事件频发，气候科学研究逐步认识到生态脆弱性;3)国外对中国减排压力日增，国内能源需求剧增，迫切需要发展清洁能源以减少石化能源依赖。

第三阶段(2011年至今))：碳减排布局实施阶段

2011年年10月，国家发改委发布《关于开展碳排放交易试点工作的通知》，批准北京、等七省市于于2013-2015年开展碳排放权交易试点工作，我国碳交易市场开始布局。2013年七大交易试点逐步开始运行，迄今已良好运行两年，为全国统一碳交易市场积累宝贵经验。

与多国签订气候变化声明，向世界宣传中国减排目标

2014年11月《中美气候变化联合声明》，宣布中国计划2030年左右二氧化碳排放达到峰值且将努力早到日达峰，并计划到2030年非化石能源占一次能源消费比重提高到20%左右。

随后，我国陆续与印度、巴基斯坦、欧盟、法国等国签订《气候变化联合声明》。2015年9月，《中美元首气候变化联合声明》再次强调：中国到2030年单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降60%-65%，森林蓄积量比2005年增加45亿立方米左右。计划于2017年启动全国碳排放交易体系，将覆盖钢铁、电力、化工、建材、造纸和有色金属等重点工业行业。

碳交易试点：碳市场进行时

2.1政策推动碳试点有序运行

2011年年10月，发改委发布《关于开展碳排放交易试点工作的通知》，批准北京、天津、上海、重庆、深圳、广东、湖北七个省市地区在2013-2015年开展碳排放交易试点工作。此后，配套文件相继下发，各试点相继开始运行。

2.2碳交易试点机制设臵

2014年，碳交易试点配额总量共共12.51亿吨，，对所在地区排放量覆盖比例30%-60%不等。类比欧盟经验，EUETS三阶段覆盖比例分别40%、50%、60%，预计我国统一碳市场覆盖比例将在40%-50%之间，并随碳市场逐步成熟而提升。

各试点碳市场重点覆盖减排潜力大、能力强的大型企业，主要包括电力、热力、水泥、钢铁、石化等高排放行业。

分配方式主要采用历史排放法，部分试点电力行业采用基准法，仅上海、深圳、北京采取小部分拍卖。主要源于：1)碳市场建设初期，历史排放法更简单易操作;2)更易受到企业支持。

2.3碳试点运行状况：成交过于集中于履约期，价格趋稳

截至2015年年11月月6日，我国碳配额量市场累计成交量4653万吨，累计成交金额达13.51亿元，均价29.04元/吨。其中，公开市场交易量3322万吨，累计成交金额10.01亿元，均价30.13元/吨;;协议成交量1331万吨为，协议成交金额为3.50亿元，均价26.29元/吨。

分试点来看，截至2015年11月6日，湖北交投最为活跃，累计成交2150万吨，成交金额5.27亿，占到全部7个试点的40%左右;重庆市交投最不活跃，成立一年多至今，仅成交27万吨，成交金额仅676万元。

分月份成交方面，以成交最活跃的湖北和广东为例。湖北2015年7月前交易量较均匀，成交量集中在20-100万吨左右，2015年7月为其首次履约截止月，交易量暴涨至662万吨。广东成交量受履约截止月的影响更为明显，其成交量峰值出现在2014年和2015年的6月、7月，其他月份成交较少。

成交价格方面，2015年前，碳价格波动幅度较大且明显下降;2015年以来，价格较稳定。2015年以来，碳配额价格最高的为北京和深圳，北京价格在40-55元/吨之间，在深圳在30-45元/吨左右;湖北、天津价格最为稳定，波动区间均在在20-25元/吨;上海和广东价格有下降态势，已由年初30元/吨左右下降到现在的10-15元/吨。

我们认为配额价格下滑主要源于：1)配额发放相对过剩。由于地方保护主义，为减少企业负担，各地配额发放相对充足，导致交易需求不足;2)经济增速下滑。2015年经济增速下滑背景下，电力企业、钢铁企业等能耗大户碳排放需求减少;3)CCER供给冲击。2015年各试点将CCER纳入交易体系，配额价格受到CCER低成本的冲击。

2.4履约与惩罚机制为碳市场保驾护航

2014年共5个试点进入第一个履约期，包括上海、深圳、广东、天津和北京，整体履约率较高。上海为唯一准时完成所有履约的试点，天津履约率最低，为95.5%。2015年全部七个试点进入履约期，进入第二年履约期的上海等试点履约率非常高，较上年亦有提升，仅深圳和天津分别出现2家和1家未履约企业。首次进入履约期的湖北和重庆履约率较差，且履约时间有所推迟。

我们判断，上海等五个试点经过第一履约期，政策制定和企业经验更加成熟。未来全国统一碳市场开启，试点经验亦可推广借鉴。

对未完成履约目标的企业，各试点惩罚包括两种：根据未完成履约量按照一定价格罚款或扣减下年度响应碳排放配额。

目前各交易试点独立性较强，交易机制和惩罚机制等不一致，暂无法进行连接合作，未来全国碳交易市场启动，须采取统一规则，以实现配额自由交易和流动。

2.5中国统一碳市场规模或达万亿

2013年7试点省份共消费能源7.82亿吨标煤，占全国能源消费的18.75%。根据7省份2014年分配碳配额总量12.51亿吨二氧化碳，我们预计全国市场碳配额将达到60亿吨左右，为欧盟2014年碳配额总量20.4亿吨的的3倍。

我们推算全国未来碳交易市场总体规模如下：

(1)首批规模：国家发改委气候司国内政策和履约处处长蒋兆理2014年表示，全国碳交易市场的首批行业企业将覆盖电力、冶金、有色、建材、化工5个传统制造业和航空服务业，由年排放量大于2.6万吨的企业构成，首批及碳市场排放量可能涉及30亿至吨至40亿吨。

为目前，试点的平均换手率为1%-5%。蒋兆理说，如果仅考虑现货，交易额预计可达达12亿元至80亿元;如果进一步考虑期货，，交易额将大幅增加，活跃性也将大幅提升，交易金额将达600亿元至4000亿元的，期货市场成交额最高能够占到总交易额的98%。。同时，蒋兆理说，因为目前的计算带有很大的不确定性，所以估算的差距比较大。我们预计未来全国统一碳市场准入门槛为年消费一万吨标准煤至以上，碳配额提升至60亿吨左右。

(2))未来规模：欧盟每年分配的碳配额20亿吨左右，2005-2013年，欧盟配额交由易由0.94亿吨攀升至87亿吨，换手率由4.09%提升至417%。

预计未来的我国碳配额是欧盟的3，倍，到预计高峰时我国碳配额成交量可达到260亿吨以上。以目前最低碳价30元/吨计算，未来我国碳市场成交金额达到8000亿元以上;以欧盟最高碳价120元/吨计算，未来我国碳市场成交金额有望达到3万亿元人民币。欧盟市场已经较为成熟，预计我国碳市场运行初期活跃度或弱于欧盟市场，未来我国碳市场成交额有望达到万亿元。

从CER到到CCER，中国减排量市场开启

3.1CER市场：由辉煌跌至谷底

2002年我国签订第一个CER项目-内蒙古自治区辉腾锡勒风电场项目;2005年后，受欧盟等市场需求推动，我国CER项目发展迅速。截至2015年年10月，联合国总计注册册CER项目7678个，我国3764个，占比49%;已签发CER项目总计2845，我国1464个，占比51.46%。

分省份看，我国已签发CER项目中，内蒙古、云南、四川、甘肃占比较高，其中内蒙古近年来风电项目发展较快，云南、四川、甘肃水电项目充足，在CER项目申请中具天然优势，预计未来这种趋势仍将保持。

分行业来看，累计已签发CER项目中，新能源及可再生能源项目数和估计年减排比量分别占比81.2%和和48.6%，源于近年来光伏和风电产业的持续推广。其他如节能和提高能效以及甲烷回收也有一定发展。

2013年以后，中国签发的的CER项目急剧减少，主要源于：1)欧盟碳交易市场受实体经济下滑影响需求大幅减少，国际上CER签发过量导致供给过剩;2)CER价格急剧跌落，由10欧以上跌至0.1欧/吨以下;3)欧盟2013年后将不再接受中国、印度等新兴国家批准的CER项目的减排量指标。

2013年，国内碳市场试点开始运行，CER项目开始逐渐转向申请CCER(中国自愿减排量)。

3.2接力CER，CCER市场大幕开启

3.2.1CCER项目介绍

CCER指根据适用方法学开发、具额外性、且中国境内注册的企业法人开发出的自愿减排量。

CCER类似CER，充分利用了清洁发展机制的管理体制和方法。区别在于：1)市场不同。CCER用于国内，CER用于国外市场;2)签发机构。CCER签发流程均在国内，签发机构为发改委，CER签发机构为联合国CDM执行理事会。

3.2.2CCER逐步开放交易，助力碳市场发展

2012年6月，我国发布《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》，减排交易提上日程。此后，CCER交易发展进入加速期，2013年公布备案交易机构、审定核证机构和多个方法学，自愿减排信息平台上线。2015年3月，国内首单CCER交易于广州碳排放交易所完成，上海宝碳和项目业主甘肃新安风力发电厂完成20万吨自愿减排量交易。

CCER的签发经过一系列严格程序，具较强公信力，CCER纳入全国碳交易体系将有力助推全国统一碳市场发展。

(1)CCER定量标准化，有力消除行业和地区差异性，发改委公布的自愿减排方法学已涵盖所有联合国CDM方法学涉及领域;

(2)CCER交易促进碳市场价格发现机制。标准化自愿减排方法学下，CCER市场价格更能反映项目减排成本并被各方接受。CCER纳入碳交易体系后，一定程度上可对碳配额形成替代，影响碳配额成本，进而促进碳市场价格发现机制;

(3)CCER为碳衍生品良好载体。基于CCER标准化、开发周期短、减排量计入周期长的特点，CCER可作为未来全国市场碳衍生品开发的排头兵，促进碳市场繁荣发展。

根据中国自愿减排交易信息平台数据，国内自自2014年年11月发改委首次公布已备案减排量，目前已备案减排量项目数达82个，已备案减排量已达2100万吨。包括沼气回收、废能利用、天然气或热电联产、瓦斯回收、林业碳汇、生物质发电供热、光伏、水电和风电，其中达风电、水电、沼气回收项目最多，分别达36、20和和12个。

3.2.3CCER交易机制

CCER交易为碳配额交易有力补充，但CCER准入量需合理设计。过度放开CCER进入会碳配额市场造成冲击，削弱配额有效性、降低企业减内生排动力;过少则无法充分利用CCER对碳市场的促进作用。

各试点均对碳市场CCER准入进行了一定限制，维护碳交易市场平稳发展，同时亦给未来统一碳市场带来借鉴意义。

目前各试点CCER准入限制集中在三方面：准入比例、准入地域限制和准入类型。各地准入比例分5%和和10%两档;项目地域一般规定本地CCER项目最低占比;准入类型方面，除上海外，各地均排除部分水电项目。

根据各试点CCER限制比例，结合配额分配量，假定覆盖企业排放与配额分配量差别不大，我们测算了各试点CCER市场最大潜在需求量。7个试点年最大潜在需求量总达计达1.12亿吨，但未来实际需求量仍会受配额供给与需求的较大影响。

3.2.4CCER成交活跃，与碳配额价格呈背离

2015年CCER逐步入市交易，鉴于除北京试点外，其他试点数据公布较少，我们以北京试点为例进行分析。2015年1月至10月，北京试点碳配额成交315万吨，CCER成交445万吨，较配额交易更加活跃;配额成交额13065万元，均价41.48元/吨，CCER成交445万吨，成交额2227万元，均价仅5元/吨。

CCER价格大幅低于配额价格，主要源于：1)CCER供给较大;2)CCER市场尚不成熟，大部分为协议转让交易，价格透明度差。

根据欧盟经验，减排量与配额价格差异性受碳市场供需平衡性和对减排量限制程度影响。碳市场供需较平衡、对减排量使用限制宽松时，价格走势趋于一致。2012年后欧盟碳配额出现严重过剩，且开始对减排量准入进行限制时，双方价格出现严重背离。

从试点到统一碳市场，碳市场建设有序推进

2015年9月，习近平主席提出我国将于2017年开启统一碳交易市场。根据规划，2015年起，统一碳市场分为准备阶段、攻坚阶段、启动阶段和完善阶段。

我国碳市场也将由目前7个碳试点转为统一的全国性市场，当前分散管理架构亦将转变为统一管理架构，由国家统一分配碳配额并管理CCER市场。

统一碳市场还将带来以下改变：

(1)期权、期货、远期等衍生产品加入，进一步提升碳市场容量和活力，碳配额、CCER特性非常适合衍生产品，根据EUETS经验，碳衍生品市场占比达到98%，现货仅占2%。预计我国未来统一碳市场衍生品市场也将占据主要份额。

(2)第三方中介机构发展壮大，盘活市场。随着碳市场成熟度提升，各类中介机构，包括碳配额交易中间商、碳咨询公司、碳项目投资公司等都将加入到碳市场，分成碳市场部分利益，为市场注入活力。

(3)碳金融发展可期。碳配额、CCER作为有实际价值的资产，与股票类似，方便进行质押、碳排放权融资等操作，目前上海宝碳等公司已经开始介入类似业务。

受益产业链

5.1四类企业受益于碳市场启动

碳市场启动将为下述四类公司带来投资机会(见图34)。

5.2碳资产管理市场直接受益

目前国内碳资产管理产业链主要包括：碳项目开发、碳项目投资、碳交易、碳盘查、碳咨询等。可类比行业为券商投行、PE/VC投资、券商经纪业务、会计师事务所和咨询公司。

1.碳项目开发

该业务模式下，碳资产管理公司与CCER项目业主单位合作模式包括纯咨询和收益分享模式两种。

(1)纯咨询模式

根据咨询内容和范围(项目情况、减排量大小、项目所在地、资料收集、编制项目设计文件、协助业主填写备案文件和申报、协助联系审定和核证机构、编制节能量监测报告、协助寻找减排量买家)收取咨询费用，一般在10-100万元不等。

(2)分享减排量收益模式

碳资产管理公司与业主公担风险收益，由碳资产管理公司承担开发成本，免费为业主提供项目咨询服务，项目通过签发后，碳资产管理公司拿到项目减排量分成。般按市场普遍行情，签约期一般7年，碳资产管理公司可以拿到20%-30%的减排量分成。

以100MW光伏电站为例：签发CCER后，每年可获得10万吨左右二氧化碳减排量，按30元/吨计算，对应碳资产收入300万元，7年总计2100万元。市场普遍行情下，碳资产管理公司可享20%-30%，即每年60-90万元。

分享减排量模式下，业主公司风险较小，初期基本无投入，我们预计碳项目开发市场将以分享减排量收益模式为主。

根据我们此前估计，我国每年碳配额60亿吨，按按CCER占比5%/10%，则CCER准入量3亿吨，按按30元/吨计算，整体碳项目投资市场间空间90/180亿元。按照碳资产管理公司25%分成，可获得0.75亿吨减排量分成，碳资产管理公司获益空间超超20亿元。

2.碳项目盘查业务

该业务模式下，碳资产管理公司以政府、企业等为单位计算其在社会和生产活动中各环节直接或者间接排放的温室气体。未来统一碳市场成立，被覆盖企业每年需进行年前碳盘查、年底碳核查工作。

3.碳项目交易

2014年我国股票市场成交金额74万亿元，券商实现营业收入2603亿元、净利润966亿元，其中传统经纪业务实现净收入1049亿元。

目前，国内券商佣金普遍为0.06%;碳市场佣金则较高，从各试点情况看，交易费用普遍在0.5%-0.7%，是股票市场的10倍。类比国内股票市场，假设未来碳交易市场佣金率下降到万分之十，若碳市场成交金额达到万亿元，预计“类券商”业务可实现营业收入10亿元。

结合以上判断，我们预计，仅就碳项目开发、碳项目盘查、碳项目交易三项业务，碳资产管理业务空间已达千亿元。

5.3碳排放“价值化”，节能服务再添动力

1.近十年节能服务业产值复合增长率高达49%

节能服务起源于2000年，近年来迅速增长。据EMCA统计，2004-2014年，我国节能服务产业产值从33.6亿元增长到2650亿元，复合增速48.747%;合同能源管理总投资额从11.0亿元增长到958.8亿元，复合增速50.10%;实现的节能量达到2996.15万吨标准煤，相应减排二氧化碳7490万吨。

2.电改及碳交易为节能服务发展提供新动力

碳市场启动前，完成节能减排的主要靠淘汰落后产能;碳市场启动后，完成节能减排的主要手段是市场调节。碳交易为排放量带来“商业价值”：一方面，“超额排放”需购买配额/CCER，增加企业运营成本;另一方面，企业自主节能额节能量可申请签发CCER，为企业带来额外收益。

配合电改政策，节能服务公司客户量增加后，可成立独立售电公司，新增售电收入。