【解密】天合光能退市幕后投资方 谁将率先受益?

去年年底抛出私有化计划的美股光伏上市公司---天合光能(TSL.NYSE，下称“天合”)，正式于8月1日宣布达成了私有化的最终协议，受该消息刺激股价暴力上涨了25.21%，收于10.33美元。从公布私有化初步方案开始，到目前最终协议的出现，仅仅用了不到3季度的时间，动作之快也令业内外惊讶。

一旦退市成功，天合也将成为在美光伏中概股的首案，其示范意义也十分重大。

假设该公司成功脱离“美股”身份，那么首当其冲的受益方或是天合光能董事长兼CEO高纪凡、兴业及中欧基金等个人及企业。作为私有化的幕后接盘者，他们将可能获得3倍以上回报。

收购方为高纪凡、兴业基金及中欧基金旗下公司

天合的公告称，其将被Fortun Solar和Red Viburnum等投资者财团以全现金交易的方式收购，估值约11亿美元，预计在2017年第一季度完成。

此次出现的两大私有化交易方Fortun Solar和Red Viburnum在行业内极为少见，坊间猜测很可能是新成立的企业。

不过上述两家投资方并非无迹可寻，高纪凡、中欧基金、兴业基金等扮演了极为重要的角色。

第一财经记者查询公告就看到，新的两大财团来自于四家公司、一位个人。除了天合掌舵者高纪凡外，还有上海兴晟股权投资管理有限公司(下称“兴晟股权”)、上海兴景(谐音)投资管理有限公司(Shanghai Xingjing Investment Management Co., Ltd.)、中欧盛世资产管理(上海)有限公司(下称“中欧盛世”)、 安徽六安信实资产管理有限公司(Liuan Xinshi Asset Management Co., Ltd)(或各自关联方)。

天合在2015年年末曾公布了初步私有化的接手方---高纪凡、兴晟股权，当时所报出的每股11.6美元收购美国存托凭证(ADS)，与今年8月1日曝出的最终私有化价格完全一致。相对于去年年底宣布的上述2个投资方，新进者为中欧盛世、安徽六安信实等在内的三家公司。

此前曾有消息披露，兴晟股权的股东为兴业银行。实际上，兴晟股权与兴业银行之间还夹杂着其他公司。兴晟股权的直接股东方为兴业财富资产管理有限公司(下称“兴业财富”)，兴业财富则是兴业基金的下属全资子公司，兴业基金隶属于兴业银行。因此，兴晟股权算是获得了兴业基金的“真传”，投资一家有潜力的回A美股企业也在情理之中。据公开资料，兴晟股权的注册资本为1100万元人民币，曾投资过兴业奇瑞常熟汽车产业研发基地等一系列企业。

天合的收购名单中还隐藏着另一著名投资方中欧基金。“中欧盛世”的大股东就是中欧基金(持股51%)。中欧盛世成立于2013年9月，注册资本2000万人民币，从事各类资产管理业务。中欧盛世参与过部分新能源公司的投资，如珠海普罗中欧新能源股权投资、中欧泰兴新能源、青岛中欧博仁新能源等。

简而言之，一旦天合私有化成功且实现A股上市，那么A股的新融资方将可能收购天合退市时的投资接盘方股票，最先受益的将是私有化买家----高纪凡、兴业基金和中欧基金等。

一位光伏行业的资深研究人士表示，依据目前国内A股、天合等财务数据来推算，天合的A股市值可能在300亿元人民币以上，同时它还将享受一定的领导企业溢价。按照11亿美元回购价、300亿元以上的A股估值来看，天合的退市收购方可能获得3倍以上的收益。

对于天合退市及回A等一些情况，今天第一财经记者就此向该公司求证，其公司投资者关系部回应“一切以公告为准”。

事实上，天合可能已无法忍受美国投资者对光伏企业的视而不见，离开美国回到国内也势在必行。

在昨日天合暴涨25.21%之后，该公司的市盈率和市净率仍然偏低，仅为9.9倍和0.82倍。其中，0.82倍的PB远低于上证指数、深证成指的平均PB，更不能与创业板6.44倍的PB相提并论。PE和PB的偏低也是美股的通病所在。

同为下游制造业务的A股上市企业亿晶光电市盈率、市净率分别是34.2倍和3.79倍，东方日升为22.1倍和3.45倍，都要远高于天合。

多重关口考验

虽然天合宣布了最终私有化协议，但并不意味着其私有化将毫无风浪。

一位投资者指出，天合有几大难题要解决。

首先，天合的退市交易还需股东批准。据惯例，要通过这类合并协议，需要至少拥有三分之二股份投票表决权的股东代表在公司股东大会上予以批准。高纪凡及其公司同意这项决议，他拥有公司5.5%的已发行股票投票权。那么，更多股东是否能投出赞同票呢?

第一财经记者对比了天合退市的收购财团、现有大股东等两份名单发现，除了“高纪凡”本人身在两份名单中，其余财团成员和现有大股东之间似乎没有太多关联关系。

截至4月15日，持股天合5%以上的股东分别是：Franklin Resources,Inc(富兰克林资源),Platinum Investment Management Limited、高纪凡、Oaktree Funds等，持股数分别为14.8%、12.9%、5.9%和5.8%。高纪凡在公司的持股数从2015年2月至2016年4月都维持在5.76%到5.9%之间，没有太多变化。天合的第一大股东富兰克林资源是一家全球性的投资管理机构，位于加利福尼亚，1984年上市。而Platinum Investment Management Limited则是其他多家上市公司大股东。 显而易见的是，高纪凡及私有化的其他收购方，需说服现有天合的大股东们投出有利于退市的重要一票。

第二，目前天合要回到A股并获得高溢价、高估值，还需向内地投资者解释其制造资产过于庞大、电站收入占比偏低的问题。

天合于去年的制造业务占比仍是收入的94.4%(28.667亿美元)，电站项目收入仅为1.68731亿美元，占比5.6%。具体制造分项看，2015年底，天合的硅锭和硅片产能分别为2.3GW和1.8GW，光伏电池产能3.5GW，组件产能5GW，今年天合的目标是电池产能5GW，组件产能6GW。而目前公司的电站并网规模还不大。今年第一季度，天合共有101.7MW的电站项目并网，其中24.3MW在英国，50MW在新疆，27.4MW在云南。

此外，若将天合去年197.11亿元的营收放在A股光伏上市企业中，其排名位列前三，但利润率确实不高。

以今年一季度为例，天合的组件出货量为1423.3 MW，同比上涨38.7%，环比下降19.9%;收入为8.17亿美元，同比上涨46.4%，环比下降15.1%。毛利率由去年第四季度的19.1%、2015年第一季度的18%降至今年前三月的17.1%。就在今年第一季，晶科能源(JKS.NYSE)已超过了天合光能，前者的出货量达1600兆瓦，总收入8.478亿美元，毛利率21.3%，同比及环比都有所上升。

天合公司分析称，2016年第一季度企业各项数据环比下降，主要是受季行业节性周期的影响，而利润率的下降是由于售价下降速度比成本下降速度快。做大电站业务、增强企业的产品附加值，可能对于提升公司利润率会带来一定帮助。

资本市场变化莫测

对于大部分有计划退市的中概股来说，变幻莫测的资本市场也是另一重考验。天合公司预计2017年第一季度将会完成私有化。然而这半年时间内依然存在变数。

另一方面，从发出私有化要约再到中概股的回归至少需要1~3年的时间，此后国内股票市场的形势无法预测。选择借壳上市的话，企业将会面对壳不好找的现实问题，目前A股市场的壳资源也越来预少、也越来越贵。

资本市场的政策管制、财务成本等方面，也都会给中概股的回A带来一些困扰。

就在今年5月，证监会新闻发言人张晓军在新闻例会上表示，证监会已注意到相关舆情，按照相关法律法规，近三年已有在国外上市的5家红筹企业通过并购重组在A股上市，市场上对此提出质疑，认为这类企业回A有较大的特殊性，特别是对境内外市场的明显价差、壳资源炒作应高度关注，证监会注意到市场相关反应，目前证监会正针对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能产生的影响进行分析研究。

而在财务成本风险上，私有化必须借助于专业的投资银行、会计师、律师等外部顾问，他们的收费并不便宜;私有化发起人多会做杠杆融资来筹措资金，利息开支也是一项不容忽视的大额成本。

不过目前包括奇虎360和分众传媒等在内的中概股也纷纷度过了难关，实现了A股上市或在准备上市过程中。有了奇虎360等先锋队，其他的回A中概股也就有了更多的参考对象和经验可学。

(图为天合光能车间)

中国为核心业务发展区域

在天合宣布私有化的前后，公司主要高管也出现了变动。

2015年10月，天合“欧洲和非洲”总裁本.希尔(Ben Hill)离职。今年6月，在天合工作了2年零5个月的首席财务官(CFO)谭韧宣布离职。两位高管的相继去职，可能与整家企业的业务方向调整、计划撤出美国资本市场等有关。

本.希尔所在的欧洲地区，早已不是天合的主战场。从整家企业的运作来看，天合的业务重心已转向美国和中国，这一变化也会让中国资本市场更易于接受。

第一财经记者了解到，2013年，中国市场占天合总收入的比重为33.3%，2015年略微下滑至28.5%;美国地区跃升为天合的第一大营销区域，占比已在去年达到34.7%，2013年仅为17%。而欧洲市场的比重则由30.9%大幅下挫至2015年的10.9%，因此，欧洲地区高层离职也在意料之中。

此外，谭韧的离去或许也向市场传递出天合回归速度的加快，毕竟未来天合退市、回A之后，整家公司的财务处理、财务管理等都与美股企业有着天壤之别。而谭韧个人的背景更侧重于海外资本市场，她是美国注册会计师，持有上海交通大学工业管理工程学士学位，也是美国弗吉尼亚理工大学的会计学硕士及该校经济学硕士，留在天合似乎已无必要。

文章作者：王佑